Le prêt d'OpenAI par JP Morgan est étrange

• JP Morgan et d’autres grandes banques ont accordé à OpenAI une ligne de crédit renouvelable de 4 milliards de dollars
• OpenAI étant une start-up sans bénéfice, ce mode de financement est traditionnellement très risqué
• Du point de vue des banques, le prêt présente en moyenne une probabilité de perte plus élevée qu’un investissement, donc le taux d’intérêt et la probabilité de défaut sont clés
• Pourtant, le taux appliqué à OpenAI (environ 5 %) est équivalent à celui des très grandes entreprises stables
• En réalité, cela s’explique par l’effet de garantie de Microsoft en tant qu’actionnaire principal qui permet aux banques de prêter à un taux bas

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Aperçu du prêt de 4 milliards de dollars entre JP Morgan et OpenAI

• En octobre 2024, OpenAI a conclu avec JP Morgan et d’autres banques un contrat de ligne de crédit renouvelable (revolving credit) de 4 milliards de dollars
• OpenAI est une entreprise qui ne dégage pas encore de profits, et un tel prêt à cette échelle n’est pas courant
• En général, le financement des entreprises en croissance se fait souvent par des investisseurs (investissement en actions)

Comparaison des scénarios investisseur et prêteur

Point de vue de l’investisseur

• Pour un investissement de 1 000 $ dans OpenAI, calcul de la valeur espérée (EV, espérance de valeur)
  • Coût : 1 000 $
  • 90 % de probabilité : faillite, gain 0 $
  • 9 % de probabilité : croissance de 10 fois, gain 10 000 $
  • 1 % de probabilité : croissance de 100 fois, gain 100 000 $
• L’espérance de valeur est positive, donc il s’agit d’une structure d’investissement potentiellement rentable à long terme
• Bien que le taux de succès soit faible, la diversification du portefeuille permet de mettre en place une stratégie de rendement

Point de vue du prêteur (banque)

• Dans les mêmes conditions, en prêtant 1 000 $ avec un taux annuel de 5 %
  • 90 % de probabilité : faillite, recouvrement 0 $
  • 10 % de probabilité (hors faillite) : récupération du principal plus intérêts de 1 050 $
• Dans ce cas, l’espérance de valeur est négative, donc la structure génère en moyenne une perte
• Un profit n’est possible que si le taux de défaut est de 5 % ou moins, ce qui est une hypothèse très optimiste

Analyse à partir des données de marché

• Vérification de la pertinence du taux d’intérêt réel du prêt (environ 5 %) par rapport aux taux du marché
  • Rendement des bons du Trésor américain à 1 an d’environ 3,6 %, et à 3 mois de 3,94 %, etc.
• Comparé aux taux des obligations d’entreprise selon la notation de crédit, le taux du prêt OpenAI correspond au niveau d’entreprises stables notées entre BBB et A
  • Exemple : HCA Inc (BBB) 4,99 %, Ziraat Katilim (B+) 4,73 %, Citigroup (A) 4,24 %
• Selon les données de marché sur les taux obligataires (source : professeur Damodaran), un spread de défaut de 1 % correspond à une notation A- à BBB
• Cependant, il est généralement illogique d’appliquer un tel taux à OpenAI, car celle-ci a un EBITDA/Interest coverage négatif (déficit opérationnel)

Situation financière d’OpenAI et rôle de Microsoft comme actionnaire principal

• Le chiffre d’affaires annuel d’OpenAI est de 3,6 milliards de dollars, mais le groupe est estimé à plus de 5 milliards de dollars de perte annuelle
• Des prévisions annoncent une hausse du chiffre d’affaires à 11,6 milliards de dollars, mais il est incertain quand la rentabilité deviendra positive
• Les banques ne se concentrent pas tant sur les bénéfices ou le nombre d’utilisateurs que sur la capacité de remboursement de la dette
• En cas de défaut, comme les banques peuvent reprendre la propriété de l’entreprise, la structure actuelle des actionnaires est la suivante : Microsoft (28 %), la fondation à but non lucratif d’OpenAI et les employés (52 %), les autres investisseurs (20 %)
• La probabilité est élevée que Microsoft intervienne en cas de faillite d’OpenAI (profit net de Microsoft l’année dernière : 88 milliards de dollars)
• Il existe un effet analogue à un prêt accordé à Microsoft noté AAA, ce qui permet aux banques d’offrir un taux relativement bas de 5 %

Conclusion

• Le faible taux de prêt à taux variable appliqué à OpenAI, équivalent à celui des grandes entreprises, vient de l’arrière-plan de Microsoft
• En surface, il s’agit d’un prêt à OpenAI, mais dans les faits c’est une forme de prêt basée sur le crédit de Microsoft
• Ainsi, même si cela paraît illogique au regard des indicateurs financiers apparents, il s’agit d’une décision fondée sur des enjeux stratégiques

[GN⁺]

Avis de Hacker News

• Ce n'est pas du tout étrange qu'une entreprise comme OpenAI, qui a des revenus et suffisamment de capitaux, obtienne un financement par dette : c'est très courant. La question « les investisseurs doivent-ils tout apporter ? » est mal posée. La plupart des entreprises utilisent un mélange de dette et de capitaux propres, et le calcul de l'EV (valeur d'entreprise) est également incorrect. En cas de faillite, la dette est prioritaire par rapport aux actions, donc une grande banque (JPMC, etc.) anticipe un recouvrement en x % et non 0 %. Enfin, JPMC ne se limite pas au seul ROI d'une ligne de crédit à court terme : elle cherche aussi, via ce crédit, à bâtir une relation de long terme en visant de futures émissions d'obligations, du conseil financier en M&A et des IPO.
  • Au départ, c'était un blog technique, donc j'ai pu pardonner une analyse un peu faible, mais en constatant qu'il s'agissait en réalité d'un site financier, ma confiance a chuté aussitôt. Une ligne de crédit revolving de 4 milliards de dollars reste pour l'essentiel non utilisée ; si le tirage est déclenché, le remboursement est prévu très rapidement. Ce n'est pas pour construire des data centers, c'est pour caler le bon timing. L'usage est proche de celui d'une carte de crédit. Si la situation se détériore, les covenants du contrat de crédit s'activent et une renégociation des conditions avec la banque a lieu.
  • C'est important de rappeler qu'il s'agit d'une revolver (ligne de crédit renouvelable), et non d'une obligation : on ne paie des intérêts que sur la part utilisée, ce qui est très fréquent dans l'écosystème startup. Par exemple, si des fonds sont nécessaires avant le prochain tour de financement, on tient le cap avec la revolver puis on rembourse dès le tour suivant.
  • Ce qui compte, c'est qu'il n'est pas expliqué pourquoi ce financement est pris. On le traite comme une source de capitaux équivalente à une levée d'investissement. Je pense que ce crédit est très clairement une gestion des risques : si OpenAI doit verser une grosse indemnité dans un litige juridique, cette ligne sera indispensable. En tant qu'investisseur, je pense qu'il faut un plan clair pour gérer une situation d'urgence. De nombreuses grandes startups à ce stade de croissance disposent déjà d'une telle ligne de crédit.
  • L'article lui-même manque aussi d'investigation : il indique qu'OpenAI aurait 3,6 milliards de revenus cette année et 5 milliards de pertes, alors que le chiffre réel est plutôt 4,3 milliards de revenus et 2,5 milliards de dépenses au premier semestre 2025 ; l'objectif serait 13 milliards de revenus annuels pour une burn de 8,5 milliards. Lien : Rapport Reuters.
  • Ça donne l'impression de résultats d'enquête personnelle de l'auteur.
• 1. Même si OpenAI faisait faillite, JPMC récupérerait une partie du prêt ; quand je valorise des CDS (credit default swaps), j'ai toujours utilisé un taux de recouvrement de 40 %, et un expert enseignant la finance dans une grande école m'a aussi répondu 40 % sans explication. <newline>2) Comme il s'agit d'une revolver, le montant total n'est pas forcément tiré <newline>3) Au contraire, si OpenAI va bien et acquiert une petite concurrente (ou se fait acquérir par MSFT, etc.), JPMC peut obtenir des mandats de conseil financier et engranger rapidement de gros honoraires <newline>4) Si la situation se détériore, le rôle de JPMC devient plus important quand OpenAI aura besoin d'un financement complémentaire <newline>5) Le vrai pire cas serait une fraude de type Enron où il ne s'agirait pas d'une boîte d'IA mais d'un centre d'appels ; mais tant qu'il existe une activité IA réelle, JPMC a encore beaucoup d'opportunités de deal
• Le taux de recouvrement de 40 % est calibré sur des entreprises qui fabriquent effectivement des produits — par exemple une société avec usine et stock invendu. Les scénarios de faillite d'OpenAI sont, selon moi, au nombre de deux : d'abord un ralentissement du secteur LLM avec quasiment aucun actif réel et sans participation de MSFT ; ensuite seulement OpenAI qui dérape, ce qui serait un lent dépérissement. Même en réduisant en amont la dette revolving, un taux de recouvrement à 40 % n'est pas complètement irréaliste.
• Le montant récupéré varie selon le nombre de créanciers et selon l'ordre des priorités. En tarification CDS, le 40 % moyen n'est qu'une moyenne attendue sur un portefeuille large ; il faut aussi prendre en compte que chaque dossier individuel peut être différent.
• Les taux de recouvrement varient énormément selon le type de garantie et le type de prêt : 70 % pour le crédit auto, 40 à 50 % pour l'industrie, un chiffre à un chiffre pour les cartes de crédit ; en agrégeant un portefeuille, la moyenne tend vers 40 %. En pratique, il est fréquent de céder préventivement les créances à des investisseurs spécialisés dans les actifs défaillants avant la faillite. Même si le 40 % est discutable, ça ne paraît pas aberrant.
• Le point selon lequel « si OpenAI va bien, avec une M&A ou une acquisition, JPMC engrange de gros honoraires » est en réalité exactement le même raisonnement que celui de l'auteur de l'article.
• Sur la question « Qui prêtera quand la situation ira mal ? », je pense surtout à l'Arabie saoudite/les Émirats arabes unis, puis à SoftBank.
• Le calcul des chiffres est faux en soi. <newline>Par exemple, il est proposé : pour un prêt de 1 000 $, 90 % de chance de tout perdre à la faillite, 9 % de chance de réussir une croissance x10 et de récupérer 1 050 $, 1 % de chance de x100 en récupérant aussi 1 050 $. En réalité, en cas de forte croissance, JPMC obtiendrait des revenus de fees énormes grâce à un mandat de lead arranger d'IPO ou de conseil M&A.
  • Je ne peux pas imaginer une probabilité de 90 % qu'OpenAI soit cédée sous 4 milliards de dollars même en cas de faillite.
  • Avec 800 millions d'utilisateurs actifs hebdomadaires, des pertes de 10 à 15 milliards de dollars et sans publicité pour l'instant, je pense que les revenus publicitaires seront introduits prochainement aussi dans l'industrie LLM ; considérer 90 % de chance que la valeur des actions tombe à zéro n'a pas de sens. C'est une opportunité facile et un excellent deal de relation pour JPMC.
  • Le cœur du sujet, c'est que ce n'est pas une opération financière, c'est une opération de « relation ».
  • Si OpenAI fait faillite, le prêteur est bien plus favorisé que l'actionnaire : en faillite, le détenteur de dette est remboursé avant les actionnaires.
• Je pense que les banques financent en se basant sur la valeur de la propriété intellectuelle (IP) comme garantie, plus que sur les profits futurs. Les startups que j'ai connues réussissent souvent à rembourser un prêt grâce à leur IP, même si le business plan a échoué.
  • Je pense que cela dépend beaucoup de la situation : j'ai travaillé dans des startups qui ont fait faillite et dont l'IP valait pratiquement zéro ; je me demande qui paierait pour l'implémentation d'une idée ratée.
  • Obtenir un prêt garanti par l'IP n'est pas simple dans la réalité ; moi et les fondateurs autour de moi avons beaucoup essayé, mais les banques nous ont majoritairement refusés.
  • La question de qui achèterait l'IP d'une entreprise en faillite se pose aussi.
  • Silicon Valley Bank a utilisé ce modèle de manière active, mais c'est l'échec de la gestion du risque de taux qui l'a fait couler, pas des pertes de crédit massives.
  • Mettre l'IP en garantie n'a pas vraiment de sens pour le cash-out, car la transformation en liquidité prend trop de temps ; si OpenAI faisait faillite, l'IP perdrait fortement de sa valeur en cas de concurrence accrue ou de récession.
• Un financement de cette ampleur devient davantage politique que technique : l'enjeu est important au-delà de la seule logique économique.
• L'article Reuters disant qu'OpenAI réaliserait 3,6 milliards de revenus cette année pour 5 milliards de pertes et 11,6 milliards de revenus attendus l'an prochain date de l'année dernière ; dans l'article plus récent, on lit 13 milliards de revenus annuels attendus et 8,5 milliards de burn : (Article 2024, Article 2025)
  • Malgré un énorme déficit, je me demande comment on peut parler d'un passage au positif.
  • Le précédent article prévoyait déjà une hausse massive des revenus l'an prochain, mais dans la réalité ils sont déjà supérieurs à cette prévision.
• Je trouve l'argumentaire pessimiste sur la finance d'OpenAI peu convaincant ; cette entreprise est destinée à devenir un géant. Le point clé, c'est l'échelle, le timing et le coût. Même si tous les financements s'arrêtaient demain, on peut imaginer une réduction de R&D permettant de réduire le déficit de 75 %. Les concurrentes comme Anthropic lèvent aussi bien des investissements. Le vrai risque est de ne pas pouvoir supporter des investissements lourds en GPU haut de gamme et en datacenters sans innovation majeure.
  • Ce n'est pas si simple : avec 8 milliards de revenus cette année et 800 millions d'utilisateurs, l'ARPU (revenu moyen par utilisateur) est de 10 $. Sur les 5 prochaines années, 1 000 milliards de dollars (200 milliards par an) sont déjà promis en investissement cumulé, ce qui suppose un ARPU de 200 $. Meta est à 50 $, Google jusqu'à 100 $ environ (le niveau attendu pour OpenAI est le plus élevé parmi les big tech). Cela implique une stratégie visant un ARPU 3 à 4 fois supérieur à Meta ou Google, ce qui me paraît très difficile à réaliser.
• Pour une banque, c'est comme s'être emparée de la propriété intellectuelle la plus précieuse et la plus unique depuis des décennies : en pratique, seules quelques entreprises très capitalisées peuvent y accéder. Si j'étais une banque, je prêterais pour une telle opportunité. Bien sûr, l'IP pourrait aussi valoir zéro, mais je pense que la probabilité qu'elle soit sans valeur est faible. Quand OpenAI a une offre de MSFT, est-ce que la banque pourrait refuser de recevoir la part en actions ? En ayant l'offre de MSFT, OpenAI gagne en pouvoir de négociation vis-à-vis de la banque et de MSFT, et même en cas de faillite pour des causes sans rapport avec l'IP (par exemple une faillite due à une R&D trop agressive), cela ne pose pas de problème côté prêteur.
  • FTFY : il a été question de « l'IP la plus exclusive des États-Unis », mais il faut savoir que d'autres pays (par exemple la Chine) sont très compétitifs dans ce domaine.
• Si OpenAI faisait faillite, cela ne signifie pas que JPMC récupérerait 0 ; cela dépend des clauses contractuelles.
  • Il est quasiment certain que JPMC ne récupérera pas 0, que ce soit 750 $ ou 400 $, ce ne sera pas une perte totale.
• Les grandes banques accordent volontiers des conditions favorables aux startups et à leurs dirigeants pour obtenir des mandats d'IPO, car cela peut générer plusieurs centaines de millions de dollars de revenus.