- Le régulateur indien des marchés financiers, la SEBI, a temporairement interdit à Jane Street Group d’accéder au marché indien des valeurs mobilières en raison de soupçons de manipulation du Nifty 50, et a gelé environ 566 millions de dollars
- L’ordonnance provisoire interdit directement et indirectement aux entités liées à Jane Street d’acheter, vendre ou négocier des titres, et bloque aussi les retraits de comptes bancaires sans autorisation de la SEBI
- La SEBI estime que Jane Street a massivement acheté des actions et contrats à terme composant le BANKNIFTY, puis a parié sur une baisse de l’indice avant de revendre ses positions afin d’accroître ses gains sur les options
- Jane Street a contesté les conclusions de l’ordonnance provisoire et a déclaré respecter les réglementations dans toutes les régions où l’entreprise opère, tout en se disant prête à poursuivre les échanges avec le régulateur
- Cette mesure intervient alors que des sociétés mondiales de trading comme Citadel Securities, IMC Trading, Millennium et Optiver renforcent leur présence sur le marché indien des produits dérivés
Sanctions provisoires et gel de fonds de la SEBI
- Le régulateur indien des marchés financiers, la SEBI, a temporairement interdit à Jane Street Group d’accéder au marché indien des valeurs mobilières, estimant que l’entreprise avait participé à une vaste manipulation de marché
- L’ordonnance provisoire de la SEBI interdit aux entités liées à Jane Street d’accéder au marché des valeurs mobilières ou d’acheter, vendre ou négocier des titres, directement ou indirectement
- La SEBI a également émis une ordonnance provisoire gelant environ 566 millions de dollars qu’elle considère comme des gains illicites de Jane Street
- Les banques ont reçu l’instruction d’empêcher tout retrait sans autorisation de la SEBI depuis les comptes détenus individuellement ou conjointement par des entités liées à Jane Street
Réponse de Jane Street
- Jane Street conteste les conclusions de l’ordonnance provisoire de la SEBI
- Un porte-parole de l’entreprise a déclaré que Jane Street s’engage à exercer ses activités dans le respect de toutes les réglementations applicables dans les régions où elle opère dans le monde
- Jane Street a indiqué vouloir poursuivre les discussions avec le régulateur
La structure des transactions selon la SEBI
- La SEBI estime que Jane Street a utilisé plusieurs stratégies pour déplacer artificiellement le Nifty 50, principal indice indien, et en tirer profit via des positions plus importantes sur les options d’indice
- Selon l’ordonnance provisoire de 105 pages, Jane Street a acheté de manière agressive et en grande quantité, en début de séance, des actions et contrats à terme composant l’indice BANKNIFTY, qui suit la performance du secteur bancaire indien
- Elle aurait ensuite mis en place un pari important sur une baisse intraday de l’indice, puis vendu les positions achetées plus tôt afin de faire reculer l’indice et d’augmenter fortement la rentabilité de ses paris déjà en place sur le marché des options
- Même si certaines transactions ont généré des pertes, la SEBI estime que celles-ci faisaient partie d’une stratégie intentionnelle visant à déplacer l’indice dans un sens favorable aux transactions et positions de la firme, et qu’elles ont été compensées par des opérations sur options plus importantes et plus rentables
Conclusion : « aucune raison économique plausible »
- La SEBI a indiqué que chacun de ces actes, pris isolément, ne constituait pas en soi une violation explicite d’une règle particulière
- Mais elle a estimé qu’en dehors de l’impact de l’intervention — par son intensité et son ampleur, ainsi que par le débouclage rapide des transactions — sur les positions d’options de l’indice BANKNIFTY, il n’existait « aucune raison économique plausible »
- Le trader d’options Mayank Bansal a déclaré que les agissements de Jane Street remontaient à juillet 2023 et que la manipulation présumée s’était intensifiée jusqu’à atteindre un pic en 2024
- Un dirigeant d’un hedge fund basé aux Émirats arabes unis a affirmé qu’en tant que trader d’options, il pouvait voir la manipulation en temps réel sur ses écrans à chaque échéance, et que d’autres traders observaient la même chose
- Tout en saluant l’action de la SEBI, Bansal a estimé que le régulateur devait récupérer les profits illicites et que l’interdiction frappant Jane Street constituait « le minimum »
Protection des investisseurs et confiance dans le marché
- La SEBI estime que des opérations de manipulation se sont répétées sur le benchmark Nifty 50 plus large même après qu’un avertissement explicite a été adressé à Jane Street par la National Stock Exchange of India en février 2025
- La SEBI a déclaré que Jane Street Group, contrairement à de nombreux investisseurs de portefeuille étrangers et autres participants au marché, n’était pas un acteur de bonne foi et ne méritait pas la confiance
- Selon la SEBI, l’intégrité du marché et la confiance de millions de petits investisseurs et traders ne peuvent plus dépendre d’acteurs de ce type
- Deven Choksey, de DRChoksey FinServ, a déclaré que la répression menée par la SEBI contre Jane Street constituait un bon exemple et qu’une discipline était nécessaire pour les participants qui abusent du marché
- Choksey estime que la manière d’exécuter les transactions peut être adaptée aux besoins et au profil des traders, mais que la découverte des prix sur le marché doit rester universelle pour tous
- Kranthi Bathini, de WealthMills Securities, a déclaré que certaines entreprises pouvaient entrer sur le marché pour exploiter les investisseurs à l’aide de stratégies créatives et innovantes, et que la SEBI devait protéger les intérêts des investisseurs particuliers
- Bathini estime que l’impact de cette décision sur le marché devrait être de court terme
Contexte du marché indien des produits dérivés
- La mesure de la SEBI intervient dans un contexte où des sociétés mondiales de trading étendent leur présence sur le marché indien
- Citadel Securities, IMC Trading, Millennium et Optiver, entre autres, ont renforcé leur présence pour profiter de la croissance du marché indien des produits dérivés, le plus grand au monde en nombre de contrats
- La SEBI avait déjà exprimé des inquiétudes concernant des pratiques comme le trading algorithmique
- Selon un rapport de la SEBI publié en septembre 2024, le trading algorithmique a contribué à des profits de 610 milliards de roupies pour les traders pour compte propre et les investisseurs de portefeuille étrangers au cours de l’exercice FY 2024, tandis que sur la même période, les investisseurs particuliers et d’autres participants du marché ont perdu le même montant
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Selon le régulateur indien, Jane Street achetait massivement, au début de chaque séance, des actions ou des futures sur actions composant l’indice du secteur bancaire indien, puis plaçait de grosses opérations sur options pariant sur une baisse de l’indice ou une forte hausse de la volatilité, avant de liquider ses importantes positions longues en fin de séance, ce qui faisait baisser l’indice.
Le mécanisme aurait ainsi généré des profits bien plus importants sur les opérations sur options que sur les positions longues.
Jane Street soutiendra sans doute qu’elle n’a fait qu’éliminer des inefficiences de prix par arbitrage, mais vu l’échelle, cela ressemble à un cas d’école de manipulation de marché.
Le raisonnement de la SEBI paraît un peu suspect.
Si les options et futures sont plus liquides que le sous-jacent, quelqu’un finira par vouloir pousser légèrement le sous-jacent.
Les ETF obligataires et leur chaîne d’options semblent aussi être des endroits où ce genre de chose peut arriver.
À l’époque, je ne comprenais pas pourquoi cela avait du sens, mais cette explication me l’a fait comprendre.
Tout cela n’est que du ouï-dire et je ne sais pas ce que ça signifie, mais même s’il s’agit de manipulation de marché, ce n’est peut-être pas un comportement si rare.
Ce collègue disait aussi que l’argent partait à l’étranger ; c’était peut-être l’idée que, sans SEC, il n’y a pas de problème.
Vu aussi que Jane Street est une société américaine, il pourrait s’agir du premier cas où un gouvernement non américain réagit à ce type de pratique.
Quand je travaillais autrefois dans le département d’exécution algorithmique d’un broker, nous limitions la taille des ordres à un certain pourcentage de la taille moyenne des transactions, et nous imposions aussi un plafond sur leur part du volume total du marché.
C’était précisément pour éviter de pousser le marché de la manière dont JS est soupçonnée de l’avoir fait ici.
Si vous représentez une part importante du volume de marché, ou si vos ordres sont gros par rapport à ceux des autres participants, vous exécutez bien au-delà de la capacité de n’importe quel arbitrage ; il devient donc difficile de prétendre qu’il s’agit d’arbitrage.
Cela ressemble plutôt à un bon vieux abus de position dominante sur le marché, simplement habillé de façon sophistiquée.
On peut penser à l’affaire liée à Adani Group.
https://hindenburgresearch.com/adani-update-sebi/
https://web.archive.org/web/20250519053752/https://www.bnnbl...
En avril 2024, Jane Street a intenté une action contre Millennium, Schadewald et Spottiswood, affirmant que les deux traders avaient emporté une stratégie de trading « extrêmement précieuse ».
Il est ensuite apparu lors d’une audience que cette stratégie était liée aux options indiennes et qu’elle avait rapporté 1 milliard de dollars à Jane Street en 2023.
Si la stratégie était celle décrite par la SEBI, je me demande comment ils ont approché Millennium.
On ne leur donne pas simplement un compte : il doit y avoir des équipes de gestion des risques, de conformité et de due diligence des stratégies.
Même s’ils passaient ce processus, je me demande s’ils auraient pu refaire la même chose, et la conformité aurait forcément dû y voir un problème.
Donc ce qu’ils ont réellement emporté était peut-être une stratégie parasitaire.
Car si l’on sait quels titres JS va acheter ou vendre, quand cela se produit, quels titres sont choisis et comment le détecter, on peut se positionner avant eux.
À mes yeux, il s’agit simplement de frapper fort le sous-jacent pour déplacer le cours de clôture et profiter d’une position dérivée plus importante ; difficile d’imaginer une stratégie plus intuitive.
Il doit forcément y avoir autre chose, non ?
Quelqu’un sait ce qui a été proposé à ces traders ? Ça ne pouvait pas être supérieur à l’offre de 100 millions de dollars de Zuckerberg.
Je me demande dans quelle mesure ce procès les a mis sur le radar des autorités indiennes.
Ils auraient peut-être dû écouter Stringer Bell.
J’ai travaillé autrefois dans une société de spécialistes du NYSE, et le rôle de market making est très important.
Cela dit, beaucoup de grands acteurs actuels du trading haute fréquence opèrent en repoussant les limites légales ou en exploitant des vides réglementaires.
Techniquement, c’est légal, mais en pratique beaucoup de ces usages se rapprochent de la manipulation de marché, et les régulateurs semblent trop paresseux, ignorants, mal équipés ou désintéressés pour faire quoi que ce soit.
J’espère que la SEC se réveillera aussi et examinera les tactiques de trading utilisées par Citadel et consorts.
Est-ce que ce sont les grandes banques indiennes, ou ces sociétés de trading multinationales qui jouent le rôle de market makers ?
Si c’est le cas, je me demande aussi comment on distingue le trading pour compte propre des activités de market making.
Avec suffisamment de capital et de capacité de gestion des transactions, il semble relativement facile de contrôler les prix et de manipuler le marché.
Il ne s’agit pas seulement du cas de manuel consistant à « emprunter à faible taux et investir à taux élevé » : il y a aussi l’arbitrage de latence, l’arbitrage réglementaire et l’arbitrage de microstructure.
C’est la part qui revient aux sociétés capables de faire les recherches et d’en tirer profit avant que les autres ne s’en rendent compte.
Sur le marché indien des options, les investisseurs particuliers représentent 35 % des transactions sur options.
Le reste est traité par des institutions qui cherchent à se couvrir contre le risque ou à générer des revenus pour leurs comptes d’entreprise.
Les régulateurs s’inquiètent du fait que le grand public contourne la méthode éprouvée d’accumulation de patrimoine consistant à acheter et conserver des actions et des fonds communs de placement.
À la place, ils se lancent dans la pure spéculation et, selon les données d’Axis Asset Management Co., la durée moyenne de détention d’une option par les traders indiens est inférieure à 30 minutes.
Un dirigeant d’un régulateur indien des marchés financiers a déclaré : « Si vous voulez jouer et qu’il vous faut du diabète et de l’hypertension, entrez sur ce marché. »
https://economictimes.indiatimes.com/markets/options/indias-...
Ce qu’a fait JS pourrait passer de justesse sur beaucoup d’autres marchés, mais en Inde cela aurait été vu comme très suspect.
Il y a en toile de fond l’idée que les investisseurs particuliers indiens sont encore peu aguerris et qu’il faut donc mieux les protéger lorsqu’ils investissent leurs actifs, plutôt que de simplement percevoir des intérêts.
Le taux d’épargne en Inde est d’environ 3,5 %, et les dépôts à terme autour de 7,5 %.
La SEBI a aussi interdit la vente à découvert au nom de la protection des investisseurs particuliers, et même les investisseurs institutionnels autorisés à vendre à découvert n’ont pas le droit de pratiquer la vente à découvert à nu ni de clôturer leurs positions le jour même.
La SEBI accorde beaucoup d’importance à la stabilité du marché.
Les traders indiens manquent d’expérience et de compréhension des options ; il est donc très probable que les régulateurs se montrent plus stricts dans ce domaine.
Le marché libre est un bon argument, mais il n’a jamais été l’objectif prioritaire explicite du régulateur.
Lorsque la SEBI a mis en garde contre les options, elle a également invoqué les paris spéculatifs et le désavantage des particuliers face aux investisseurs institutionnels.
[1] : https://blog.liquide.life/sebi-new-rules-options-trading-imp...
Qu’est-ce qu’ils étaient en train de faire ?
Au fond, JS leur a donné une leçon, mais à cause de cette mesure ils deviendront encore plus téméraires, et quelqu’un d’autre viendra à nouveau leur prendre leur argent.
Le marché des options sur indice n’est pas un endroit où des gens inexpérimentés devraient venir jouer comme au casino.
C’est trop drôle que la « stratégie d’élite » de Jane Street ait fuité et qu’il s’avère que c’était juste du marquage de clôture.
Sur l’Inde, ils ont dû se dire qu’ils ne se feraient pas prendre et ont joué une carte bien plus risquée.
Le nom de cette stratégie était, paraît-il, quelque chose d’aussi peu subtil que « the hammer ».
Ils exploitaient à rebours une autre stratégie interne de la société qui consistait à acheter massivement le matin et à frapper la clôture, et « the hammer » rendait cette jambe rentable.
La version de Jane Street n’était peut-être pas intentionnelle.
Il est possible qu’ils aient pris une grosse position, fait beaucoup de transactions intrajournalières sans trop se soucier de finir excessivement short, puis soient sortis en fin de séance.
Pendant la séance, le marché a tendance à monter ou à rester stable ; dans une juridiction qui n’aime pas les shorts, cela permet d’utiliser une stratégie générale comme une sorte d’état superposé.
Puis quelqu’un a peut-être repéré cette transaction sur options, sans se rendre compte que son propre comportement influençait le prix des options.
Ceux qui disent que c’est une stratégie simple ou classique ne semblent pas bien comprendre comment fonctionnent les bourses des pays du deuxième ou du troisième monde.
Pour obtenir l’autorisation de trader en tant qu’investisseur institutionnel étranger, il faut un important travail juridique et, disons, un investissement bureaucratique.
La plupart des bourses utilisent des logiciels de surveillance des transactions du commerce, donc ce type d’opération serait signalé à chaque fois à la bourse et à l’équivalent local de la SEC.
Il existe aussi des éléments proactifs, comme la rédaction de rapports et la demande d’explications sur les transactions.
Ce genre d’opération ne peut pas se produire sans que personne ne s’en aperçoive.
Cela dit, Jane Street compte toujours beaucoup de gens extrêmement brillants.
Entrer sur ce type de marché et y traiter de gros volumes n’est pas facile.
On assimile souvent les compétences algorithmiques à l’intelligence d’investissement, mais en réalité, le seul avantage dans le trading aujourd’hui est la capacité à naviguer dans les exigences juridiques et réglementaires.
Pour une entreprise internationale, comprendre tout cela est très difficile, et Jane Street y est parvenue ; il faut leur reconnaître cela.
Si la même manœuvre avait été faite par une société indienne, on n’en aurait probablement même pas entendu parler.
Jane Street paiera probablement une amende et finira par gagner.
Car on planifie ce genre de chose en anticipant que le régulateur fera du bruit.
Désormais, ils seront continuellement connus comme des manipulateurs.
Avant, c’était une boîte de quants geeks qui utilisait OCaml ; maintenant, ils ressemblent à de banals escrocs manipulateurs sous une enveloppe nerdy.
Le blog du Financial Times résume tout cela bien mieux, et inclut aussi un lien vers l’ordonnance juridique officielle de la SEBI, qui fait plus de 100 pages.
« The details of Jane Street’s alleged ‘sinister scheme’ in India » : https://www.ft.com/content/41c4789a-afa6-462c-a6ea-9704c2ba7...
La SEBI a déclaré que « l’intensité et l’ampleur pure » de l’intervention, ainsi que les retournements rapides de transactions « sans justification économique plausible autre que l’activité simultanée sur le marché des options sur l’indice BANKNIFTY et l’effet sur les positions », étaient manipulateurs.
Le passage « sans justification économique plausible » m’a fait un peu rire.
La justification, ce n’était pas de défoncer la contrepartie aussi fort que possible ?
Autoriser Jane Street à intervenir sur ce marché ressemble à amener un fusil antimateriel à une bataille d’oreillers.
Ils ne parlaient probablement pas du motif de profit.
« Même si ces actions ne constituaient pas une violation d’une règle », le SEBI les a qualifiées de manipulatrices, au motif qu’elles n’avaient pas de justification économique plausible en dehors de leur ampleur, de leur retournement rapide et de leur lien avec les positions sur options BANKNIFTY.
Si ce n’était pas une violation des règles, je ne comprends pas sur quelle base repose l’action du régulateur.
Je ne suis pas amateur de fraude financière, mais il me semble important que les agences gouvernementales agissent selon des règles explicites et non arbitraires.
Ou alors l’article est peut-être erroné.
Aux États-Unis, la définition pratique ressemble grosso modo à « passer un ordre sans intention réelle de l’exécuter, en espérant que le prix d’un titre évolue en réaction au simple fait que cet ordre existe ».
Il peut exister des règles plus claires pour certains types précis de manipulation, mais ce n’est pas toujours le cas.
La zone grise est importante, car avec cette seule définition, tous les ordres non exécutés puis annulés pourraient sembler relever de la manipulation de marché.
En pratique, la plupart des ordres sont annulés avant d’être négociés.
Au bout du compte, la vraie différence entre manipulation de marché et ordre annulé tient à l’intention, si bien que les régulateurs doivent parfois porter un jugement.
L’une est prescriptive et spécifique, l’autre est large et centrée sur l’esprit de la règle.
Les États-Unis sont plutôt prescriptifs, mais le Howey test est un bon exemple d’approche fondée sur l’esprit de la règle, tandis que Singapour est presque à l’opposé.
Les deux peuvent bien fonctionner.
Un gouvernement a le droit de dire « n’essayez pas de manipuler notre marché et de ruiner notre économie », et il n’a pas forcément à détailler chaque petite faille, surtout à une entreprise étrangère.
Le fait que la régulation soit nécessairement réactive signifie qu’elle est toujours en retard, et garantit que le pays subit les faits et d’énormes dommages avant que le problème ne soit réglé.
Je ne me fais aucune illusion sur le fait que Jane Street ait agi de bonne foi.
Ils savent ce qu’ils font.
Après avoir subi toutes sortes de manipulations, d’effondrements et d’exploitations, il peut être approprié de dire : « que nous l’ayons écrit noir sur blanc ou non, maintenant, ça suffit ».
J’ai hâte de voir comment Matt Levine traitera cette affaire dans Money Stuff demain.
Ce n’est probablement pas lié, et Millennium n’est pas mentionné.