Le moat compte plus que la marge brute : réexamen

• Depuis l’ère de l’IA, l’importance de la défendabilité (moat) s’est encore renforcée, et une marge brute (Gross Margin) élevée ne suffit plus à juger de la qualité d’une entreprise
• Les effets de réseau, économies d’échelle, marque, coûts de changement et technologies/données propriétaires restent les moats les plus puissants, avec comme exemples ChatGPT, Waymo, Flock Safety et Anduril
• Les outils d’IA accélèrent le développement produit, ce qui met en avant le fait que gagner du momentum est une condition préalable à la construction d’un moat
• Une forte marge brute peut au contraire être le signe d’un manque de fonctionnalités IA, ce qui change la manière d’interpréter cet indicateur
• Les entreprises prometteuses de demain devraient avancer vers un modèle où elles créent rapidement des produits appréciés des utilisateurs, puis bâtissent par-dessus un moat durable

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Réexamen du texte original de 2020 à la lumière d’aujourd’hui

Le problème d’un raisonnement centré sur la marge brute

• Entre 2019 et 2020, on a vu apparaître une polarisation où seules les entreprises à forte marge brute captaient l’attention du marché
  • Une forte marge brute offre une plus grande capacité d’investissement dans la croissance et le développement produit
  • Une forte marge brute tend à se traduire par une marge de cash-flow élevée, et dans une époque où la question clé était « combien de runway reste-t-il ? », le cash était primordial
  • Les entreprises à forte marge brute obtiennent généralement des multiples de revenus (revenue multiple) plus élevés que celles à faible marge brute
• Pourtant, l’essence de la valeur d’une entreprise, c’est sa défendabilité (Defensibility), et cette défendabilité vient du moat
  • Une forte marge brute peut refléter un moat, mais elle n’est pas un moat en soi
  • Dans le cas des entreprises à faible marge brute, la latitude pour investir dans les ventes, le marketing ou la R&D est plus réduite ; elles doivent donc se concentrer encore davantage sur le moat
• Même avec une faible marge brute, un moat puissant permet de générer un cash-flow élevé sur le long terme
  • La marge brute d’Apple est de 38 %, soit environ la moitié de celle de nombreuses entreprises logicielles, mais l’entreprise reste l’une des plus valorisées des grands marchés boursiers
  • Walmart, Home Depot, Disney, Netflix, Nike, Starbucks, Raytheon, Lockheed Martin font partie des entreprises les plus valorisées malgré de faibles marges brutes
  • Les prochaines entreprises iconiques seront probablement davantage tech-enabled, mais auront aussi de fortes chances d’afficher des marges brutes inférieures à celles du logiciel traditionnel

Quatre types de moat

• On peut citer quatre grands moats : économies d’échelle, technologie différenciée, effets de réseau et puissance directe de la marque

• 1. Economies of Scale (économies d’échelle)

  • Elles désignent un avantage de coût lié à l’augmentation de la production
  • Le réseau logistique d’Amazon en est un exemple typique ; le réseau de reconditionnement de véhicules de Carvana permet lui aussi une gestion à plus bas coût que celle des concurrents
  • Question clé : le coût unitaire est-il durablement inférieur à celui des concurrents ?
  • Il est très rare qu’une startup en phase initiale ou de croissance atteigne une telle échelle
  • Question alternative : le coût unitaire s’améliore-t-il sans dégrader les unit economics ?
    • Exemple : on peut accroître le volume via la publicité payante pour gagner en échelle, mais des dépenses publicitaires excessives peuvent faire basculer les unit economics dans le rouge
  • Signe d’économies d’échelle : l’existence d’une trajectoire claire vers un pouvoir de négociation renforcé vis-à-vis des fournisseurs et/ou des acheteurs
  • Cas Spotify : historiquement, les labels imposaient certaines conditions aux services de streaming, mais si la base d’utilisateurs massive de Spotify continue d’augmenter sa part de marché, le rapport de force dans la négociation pourrait s’inverser, donnant à l’entreprise une économie nettement différenciée par rapport à la concurrence

• 2. Meaningfully Differentiated Technology (différenciation technologique significative)

  • La plupart des entreprises pensent disposer d’une technologie différenciée, mais pour constituer un véritable moat, elle doit se différencier de manière importante
  • Une technologie différenciée permet de pratiquer des prix premium et de réduire les coûts de vente et de marketing (le produit « se vend tout seul »)
  • Le coût de changement perçu vers une solution technologique inférieure augmente l’enfermement du client
  • Indicateur de moat n°1 : la possession de propriété intellectuelle (brevets, etc.) permettant de protéger l’avantage pendant des années
  • Indicateur de moat n°2 : le pricing power — les clients sont-ils prêts à payer plus cher que pour des produits concurrents ?
  • Vérification via des entretiens clients : disent-ils que « personne ne peut rattraper votre produit », qu’ils « seraient prêts à payer plus cher », ou qu’« aucune autre entreprise n’a la capacité de continuer à développer comme vous » ?
  • Cas Anduril : si des responsables publics choisissent Anduril, c’est parce que sa plateforme de sensor fusion et de machine vision diffère des autres acteurs de la défense, qui ont moins de chances d’attirer et de retenir les talents capables de bâtir une technologie comparable

• 3. Network Effects (effets de réseau)

  • Il s’agit d’un phénomène où un produit ou service gagne en valeur à mesure que le nombre d’utilisateurs augmente, créant un effet flywheel sur la croissance
  • Malgré de faibles marges brutes, des marketplaces internet comme Lyft ou Uber ont exploité les effets de réseau pour bâtir une croissance organique, des coûts de changement accrus et des activités à grande échelle
  • Indicateur de moat n°1 : l’engagement (par exemple DAU/MAU) s’améliore-t-il à mesure que la base d’utilisateurs augmente ?
  • Indicateur de moat n°2 : observe-t-on une croissance organique de la part de portefeuille côté offre comme côté demande ?
  • Dans les startups de livraison de courses et de repas, plus un marché est dense, plus l’engagement des consommateurs et la rétention en dollars sont élevés
  • Quand les effets de réseau s’installent, on voit apparaître une croissance exponentielle du chiffre d’affaires au fil du temps

• 4. Direct Brand Power (puissance directe de la marque)

  • Une marque forte peut compenser la faible part du chiffre d’affaires disponible pour l’outbound sales ou le marketing payant
  • Une marque forte génère du bouche-à-oreille, une audience quasi culte et du trafic direct
  • Cas LaCroix, Hint Water, Bevi : le bouche-à-oreille s’est propagé rapidement, jusqu’à en faire des incontournables dans les cuisines de bureau
  • Construire une marque demande du temps, de la concentration et des moyens, mais cela reste créateur de valeur sur le long terme et efficace dans la durée
  • Indicateur n°1 de la puissance de marque : la hausse du trafic organique et direct — la part du trafic et des revenus venant de canaux non payants augmente-t-elle avec le temps ?
    • L’usage de canaux gratuits réduit la dépendance aux canaux d’acquisition coûteux (Google, Facebook)
  • Indicateur n°2 de la puissance de marque : la baisse du coût d’acquisition client (CAC) — le coût d’acquisition par client baisse-t-il ou se maintient-il ?
    • Si le trafic organique augmente alors que le CAC payant se maintient ou baisse, le CAC blended diminue
    • Au début de la vie d’une startup, il est courant que le CAC augmente, mais si une marque forte alimente le bouche-à-oreille, le CAC peut redescendre après l’atteinte du product-market fit

Les changements à l’ère de l’IA

• À l’ère de l’IA, les effets de réseau, les économies d’échelle, la marque, les coûts de changement élevés et les technologies/données exclusives restent le gold standard des moats
• Le ChatGPT d’OpenAI a imposé une marque devenue synonyme d’IA auprès du grand public, tout en construisant des effets de réseau via la mémoire, les intégrations et la collaboration
• Waymo, Flock Safety et Anduril construisent des technologies différenciées et une propriété intellectuelle difficiles à reproduire
• Deux changements apparaissent à l’ère de l’IA :
  1. Les entreprises peuvent exécuter plus vite que jamais, ce qui rend l’acquisition de momentum plus importante que jamais
  2. Le momentum n’est pas un moat en soi, mais il permet de gagner le droit de construire un moat
• Le risque d’une focalisation excessive sur la marge brute est aujourd’hui encore plus grand : une forte marge brute peut au contraire indiquer qu’un produit n’utilise pas l’IA, et ne plus envoyer le même signal qu’autrefois
• Les meilleures entreprises d’aujourd’hui devraient construire rapidement des produits que les gens utilisent et aiment

Synthèse

• Ces quatre types de moat ne constituent pas une liste exhaustive, mais ils rappellent qu’il est possible de bâtir une entreprise durable sans forte marge brute
• Même avec une faible marge brute, deux moats solides ou plus peuvent suffire à générer une valorisation élevée et un fort cash-flow
• Il n’existe pas de voie unique pour construire une entreprise défendable et de valeur
• La marge brute est un indicateur pratique pour les investisseurs, mais la véritable défendabilité d’une entreprise dépend d’autres facteurs
• Il peut être plus facile d’obtenir une forte marge brute, mais l’essentiel pour les fondateurs est de tracer la bonne voie pour leur entreprise
• Pour bâtir une entreprise durable, il faut une vision de long terme sur la construction du moat et une forte capacité d’exécution