Les investissements massifs du capital-investissement dans les logiciels menacés de déraillement par l’IA

• Les entreprises de logiciels de niche dans lesquelles le secteur du capital-investissement (PE) a concentré des milliers de milliards de dollars d’investissements au cours des dix dernières années voient leur modèle économique lui-même menacé par la montée de l’IA
• Le rachat de Verint, entreprise de centres d’appels, est devenu un cas emblématique : le prix d’acquisition a été réduit d’environ un tiers en raison des craintes liées à l’IA, et la revente de la dette de l’opération s’est soldée par de lourdes pertes
• Après le lancement de Claude Opus 4.5 d’Anthropic, la capitalisation boursière des grands éditeurs de logiciels comme Salesforce et ServiceNow a chuté de 20 %, et les actions de sociétés de capital-investissement comme Blackstone et KKR ont également reculé
• Les principaux fonds logiciels levés entre 2019 et 2022 n’ont récupéré à ce jour qu’au plus un tiers des capitaux investis, tandis que les projets d’IPO et de cession sont suspendus, perturbant gravement les stratégies de sortie
• Une partie du secteur du PE voit dans l’IA une opportunité de réduction des coûts et de développement de nouveaux produits pour les éditeurs, mais la combinaison d’acquisitions à multiples élevés, de la hausse des taux et d’un reset des valorisations provoqué par l’IA place le secteur face à un « moment darwinien »

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Le rachat de Verint par Thoma Bravo — une opération devenue signe avant-coureur

• L’acquisition en 2024 par Thoma Bravo de Verint, éditeur spécialisé dans les centres d’appels, pour environ 2 milliards de dollars, a eu lieu au moment où le potentiel disruptif de l’IA devenait visible
• Les inquiétudes des investisseurs selon lesquelles des algorithmes d’IA pourraient remplacer les services de Verint à moindre coût ont fait plonger l’action, entraînant une réduction d’environ un tiers du prix d’acquisition
• Les banques ayant fourni le financement de l’opération, dont Santander, ont ensuite tenté de revendre la dette, mais faute d’acheteurs, elles ont cédé environ 1,5 milliard de dollars de prêts avec une perte importante et conservé le reste, invendable
• Les difficultés de cette transaction sont vues comme un signe précoce d’un phénomène susceptible de redéfinir les marchés financiers à venir

Le choc de valorisation des logiciels déclenché par l’IA

• Les inquiétudes des investisseurs se sont amplifiées après le lancement par Anthropic de Claude Opus 4.5, doté d’outils capables de reproduire des applications logicielles dans les domaines juridique et financier
• Les doutes se sont propagés sur la capacité de l’IA à remplacer les modèles économiques d’éditeurs spécialisés dans les centres d’appels, les ventes, les RH ou l’analyse de données
• La capitalisation des plus grands éditeurs mondiaux, comme Salesforce et ServiceNow, a reculé d’environ 20 %
• L’inquiétude a gagné la finance : les actions de grands groupes de capital-investissement comme Blackstone, Ares, KKR et Blue Owl ont aussi fortement baissé, reflet des craintes sur leur exposition aux logiciels

Les logiciels — premier terrain d’investissement du PE

• Au cours de la dernière décennie, les acquisitions d’éditeurs par le PE ont représenté environ 40 % des transactions totalisant des milliers de milliards de dollars selon certaines estimations
• Environ un tiers des prêts du marché en forte croissance du private credit est également lié aux logiciels
• Un dirigeant financier a déclaré que « les logiciels ont été le principal domaine d’activité du PE au cours des dix dernières années, ainsi que la plus grande exposition dans les plus grands fonds de dette privée »
• Le pic du boom des opérations logicielles a coïncidé avec la période 2012-2022, fin de l’ère des taux ultra-bas, durant laquelle les valorisations d’acquisition ont à peu près doublé
• L’effondrement des valorisations technologiques lié à la hausse des taux américains, combiné à la menace de l’IA, soulève de sérieuses questions sur l’exposition au risque des actifs logiciels non cotés financés par des retraites, fondations et capitaux de retraités

Vista Equity et Thoma Bravo — pionniers du PE logiciel

• L’essor de l’investissement logiciel dans le PE a commencé avec deux sociétés de buyout spécialisées : Vista Equity Partners et Thoma Bravo
• Après l’éclatement de la bulle internet dans les années 2000, elles ont acquis de manière ciblée des éditeurs de taille intermédiaire servant des secteurs de niche comme la cybersécurité, les systèmes hospitaliers, les concessions automobiles ou les réseaux d’horodateurs
• Ces cibles, délaissées par les investisseurs boursiers, affichaient pourtant une croissance stable et une base de clients fidèle, avec très peu de churn malgré des hausses tarifaires annuelles
• Leurs premiers fonds ont généré plus de trois fois la mise après frais, surpassant largement les grands fonds ayant participé à la bulle des méga-deals du milieu des années 2000
• Les actifs combinés de Vista et Thoma sont passés de moins de 3 milliards de dollars avant la crise à environ 300 milliards de dollars
• Le cofondateur de Vista, Robert Smith, dont la fortune est estimée à environ 10 milliards de dollars, figure parmi les Noirs américains les plus riches ; après avoir payé en 2019 les frais de scolarité de toute la promotion de Morehouse College, il a conclu en 2020 un accord dans la plus grande affaire de fraude fiscale de l’histoire des États-Unis
• Le cofondateur de Thoma Bravo, Orlando Bravo, a fait passer un cabinet de 220 personnes à environ 200 milliards de dollars d’actifs sous gestion, dépassant l’activité PE d’Apollo Global ou Carlyle ; selon Forbes, sa fortune atteint environ 13 milliards de dollars, ce qui le place parmi les 100 plus grandes fortunes américaines

L’innovation du private credit dans le financement des deals logiciels

• Au départ, les banques hésitaient à financer les éditeurs, estimant qu’ils avaient peu d’actifs physiques et ne généraient pas de profits élevés selon les normes comptables traditionnelles
• Des sociétés spécialisées de dette privée comme Ares, Golub et Blue Owl ont développé des produits de prêt dédiés aux buyouts logiciels
  • Leur logique : les éditeurs peuvent augmenter leur chiffre d’affaires sans accroître les frais fixes, si bien que les nouveaux abonnements peuvent se transformer en cash-flow
  • Elles jugeaient aussi que le taux de résiliation était très faible, car supprimer une licence logicielle crée des perturbations pour les équipes IT, ce qui rend la croissance plus prévisible
• Après la crise financière, les régulateurs ont limité l’effet de levier des banques comme Goldman Sachs et JPMorgan, permettant à des prêteurs non bancaires de prendre le marché avec des prêts sur mesure fondés sur les revenus annuels d’abonnement plutôt que sur des flux de trésorerie traditionnels
• Dans une interview à Forbes en 2018, le fondateur de Vista Equity, Robert Smith, déclarait que « les contrats logiciels sont prioritaires par rapport à la dette senior garantie — les entreprises paient d’abord la maintenance et les abonnements logiciels avant les intérêts »
• Les transactions, qui se chiffraient à quelques milliards de dollars par an avant la crise financière, ont bondi à des centaines de milliards depuis 2020, alors que des concurrents tentaient de reproduire le succès de Vista et Thoma
• Le boom des deals a fait émerger à Wall Street de nombreux nouveaux milliardaires, y compris parmi les dirigeants de prêteurs comme Ares, Blue Owl, HPS et Golub Capital

Des deals surchauffés et des risques qui s’accumulent

• De nombreuses opérations ont été conclues avec un effet de levier élevé difficilement acceptable sur les marchés publics, les prêteurs interprétant l’importante mise de fonds propres des sociétés de PE comme un signe de soutien en cas de crise
• Lors des rachats de RealPage, logiciel de gestion immobilière, et de Proofpoint, logiciel de cybersécurité, tous deux à plus de 10 milliards de dollars, Thoma Bravo a injecté 15 milliards de dollars en cash d’investisseurs et levé plus de 3 milliards de dollars de dette pour chacun, arrangée par Goldman Sachs
• Dans une interview au FT à l’époque, Orlando Bravo déclarait à propos des valorisations qu’il serait « presque irresponsable » de ne pas continuer à investir
• Blackstone a financé le buyout de Zendesk par Hellman & Friedman pour 10,2 milliards de dollars en 2022, ainsi que l’acquisition par Thoma Bravo du logiciel de service client Medallia pour 6,4 milliards de dollars
• En 2023, la forte hausse des taux a mis sous pression les flux de trésorerie de nombreuses opérations, tandis que la réduction des dépenses des départements IT a nettement ralenti la croissance des éditeurs
• Malgré cela, l’engouement des prêteurs pour les deals logiciels s’est poursuivi : dans le rachat de Smartsheet par Vista pour 8,4 milliards de dollars et celui de Coupa Software par Thoma Bravo pour 8 milliards, des dizaines de prêteurs privés ont participé, dans une surenchère à la baisse des taux

Signaux d’alerte à Wall Street

• Jonathan Gray, président de Blackstone, a déclaré au FT en octobre 2024 que Wall Street risquait de « se reposer sur ses lauriers » face à la disruption imminente de l’IA, ajoutant avoir relevé son niveau d’alerte sur l’ensemble des 1 300 milliards de dollars d’actifs du groupe
• Apollo est allé plus loin en commençant à réduire son exposition aux deals logiciels, allant jusqu’à vendre à découvert (shorter) certaines dettes d’entreprises exposées au risque IA, selon un article du FT de décembre 2024
• John Zito, co-président d’Apollo Asset Management, a déclaré à propos de la récente vague de ventes : « Ce n’est pas une situation où il n’y a rien à voir. C’est une réévaluation logique de la valeur terminale, de la croissance future et de la hausse de l’incertitude »
• Daniel Rasmussen, de Verdad Advisers, estime que « à la fin des années 2010, toute une classe d’actifs s’est ruée vers le logiciel, et en 2020-2021 cela a viré à l’euphorie. La croissance anticipée ne s’est pas matérialisée, et ces actifs valent bien moins que le prix payé. L’IA n’est que la cerise sur le gâteau »
• David Golub, de Golub Capital (90 milliards de dollars), a expliqué à ses investisseurs que le secteur de la dette privée faisait face à un « moment darwinien »

L’impact réel du choc IA ne fait peut-être que commencer

• Les dirigeants du secteur affirment que les éditeurs restent pour l’instant en bonne santé et qu’ils prennent en compte le risque IA depuis plusieurs années
• Ares et Blue Owl ont annoncé qu’au quatrième trimestre, les revenus des éditeurs financés par leurs prêts continuaient de croître
• Le vrai risque devrait se matérialiser surtout dans 3 à 4 ans, lorsque ces entreprises devront refinancer leur dette
• Les fonds de dette privée n’ont pas encore enregistré de writedown massif, mais des fissures commencent à apparaître
  • Un fonds de BlackRock a fortement abaissé la valorisation de l’éditeur éducatif Edmentum, faisant tomber la valeur du fonds à son plus bas niveau depuis mars 2020
• Les investisseurs surveillent la manière dont Bcred, le fonds phare de dette privée de Blackstone doté de 82 milliards de dollars, valorisera les prêts liés au rachat de Medallia — il a déjà procédé à une première baisse de valeur, et les prêts technologiques représentent environ un quart des actifs de Bcred
• En raison de l’instabilité des marchés de dette cotée, Conga, société de gestion de contrats détenue par Thoma Bravo, et l’hébergeur web team.blue, détenu par Hg, ont reporté la vente de prêts
• Plusieurs entreprises du portefeuille de Thoma Bravo prévoient de lancer des conférences téléphoniques trimestrielles destinées aux prêteurs lors de la publication de leurs résultats, afin de « rassurer » des créanciers inquiets
• Les stratèges d’UBS ont averti que le taux de défaut sur le marché de la dette privée augmenterait de 2 points cette année, en raison des re-défaillances d’entreprises restructurées et de l’aggravation de la disruption liée à l’IA

La réponse du PE — optimisme et blocage des sorties

• Orlando Bravo reste optimiste, estimant que l’IA peut être un levier positif pour aider les entreprises de niche à réduire leurs coûts internes et à développer de nouveaux produits
  • Selon lui, l’essentiel de la valeur des éditeurs de niche vient de leur expertise métier sectorielle, de leurs capacités commerciales et de leur savoir-faire dans l’implémentation de produits au sein des départements IT
  • « La valeur de franchise de nombreuses entreprises logicielles réside dans cette expertise métier », et les entreprises pourraient réduire leurs coûts grâce à plus de 1 000 milliards de dollars de dépenses IA
  • Il estime aussi que les clients des éditeurs ne voudront pas gérer eux-mêmes leurs outils d’IA, même si les outils analytiques à périmètre étroit ou les acteurs non leaders restent fortement exposés au risque IA
  • Il affirme avoir acheté des leaders de marché, pas des actifs bon marché, soutenant notamment que l’IA constitue un vent favorable dans la cybersécurité, qui représente la moitié de ses deals
• Dans une lettre aux investisseurs, Robert Smith indique que Vista a mis en place une « agentic factory » visant à intégrer de nouveaux agents IA dans l’ensemble de ses sociétés de portefeuille
  • Selon lui, les caractéristiques fondamentales qui rendent les logiciels d’entreprise mission critical restent intactes, et une adoption réussie des outils d’IA pourrait offrir des opportunités de surperformance comparables au passage au cloud
• Dans le secteur, on estime que les entreprises fournissant des services « horizontaux » — support client, agrégation et analyse de données, juridique, comptabilité, transactions, traitement des sinistres — sont les plus vulnérables à l’IA, tandis que les services de niche en santé ou banque, ainsi que les logiciels profondément intégrés aux opérations quotidiennes des entreprises, sont jugés plus défensifs

Reset des valorisations et crise des stratégies de sortie

• Les fonds levés entre 2019 et 2022 par Thoma Bravo, Hellman & Friedman, Vista Equity ou Insight Partners n’ont récupéré qu’au plus un tiers des capitaux investis, alors que la plupart des gros deals n’ont pas encore été cédés et que les inquiétudes liées à l’IA augmentent
• Sur les marchés publics, les valorisations des éditeurs, qui avaient un temps dépassé 20 fois le chiffre d’affaires, ont chuté de plus des deux tiers, et même les entreprises à forte croissance peinent à générer assez de profits pour compenser le reflux de l’enthousiasme des investisseurs
• Le directeur général d’Apollo, Marc Rowan, a averti : « Le prix d’achat peut ne pas vous plaire — vous allez voir une même entreprise valoir 50 à 70 % de moins »
• Thoma Bravo a mis en pause cette année des projets d’introduction en bourse ou de vente de certaines de ses sociétés logicielles
• Avec l’arrêt des IPO et des ventes d’actifs, le secteur du PE devrait voir s’accumuler fortement les actifs non cédés, aggravant les difficultés à restituer du capital aux investisseurs
• Bravo a indiqué au FT disposer de dizaines de milliards de dollars de dry powder et préparer une offensive sur les deals afin de profiter de la baisse des valorisations
• Des stratégies sont aussi à l’étude pour concevoir de manière plus sophistiquée des sorties pour des deals problématiques de 2021, comme Verint
  • Dans le cadre du rachat de Verint, Thoma Bravo prévoit une fusion avec Calabrio, éditeur logiciel comparable acquis en 2021 pour plus d’1 milliard de dollars, afin de constituer un groupe plus grand susceptible d’être revendu par la suite
  • Verint a été acquis entièrement par endettement, sans nouvel apport de capitaux d’investisseurs, et la question est désormais de savoir si les prêteurs, déjà lourdement touchés, réduiront leurs nouveaux crédits
• Un dirigeant du private equity a comparé le problème de ces deals logiciels à « un cochon dans un python » : « On a surpayé pendant le Covid et le coût du capital a augmenté. Maintenant, il y a le double choc d’un reset massif des valorisations et de la menace de l’IA »
• Pour Rasmussen, de Verdad Advisers, « nous vivons un moment de prise de conscience. D’énormes quantités de capital ont été investies à des multiples élevés, et tout le monde savait déjà que c’était absurde. L’IA a simplement mis un miroir devant le visage des gens »