La Rule of 40 s’applique-t-elle aussi au hardware ?

• La Rule of 40, qui considère qu’une entreprise est saine si la somme de son taux de croissance et de sa marge bénéficiaire atteint 40 % ou plus, est devenue une référence dans le SaaS. Mais pour les entreprises hardware qui fabriquent des produits physiques, elle n’a de sens que si on la lit comme la forme d’une courbe, et non comme un instantané trimestriel unique
• Elle condense en un seul chiffre deux indicateurs contradictoires, croissance et rentabilité, et sert à vérifier le principe selon lequel le marché récompense d’abord la croissance, puis, à partir d’un certain moment, la rentabilité
• Grâce à de faibles coûts marginaux, de fortes marges brutes et des revenus récurrents, le SaaS permet de déduire beaucoup de choses d’un simple instantané trimestriel, mais dans le hardware, la plupart de ces hypothèses s’effondrent
• Une jeune entreprise hardware affiche souvent une forte croissance mais des marges négatives, ce qui la fait apparaître comme « malsaine » selon l’indicateur. Si l’on prend cet instantané pour une conclusion, on risque de lui imposer la rentabilité trop tôt ou de réduire les investissements de croissance
• Dans le hardware, le critère clé n’est pas le chiffre trimestriel, mais la pente (slope) : la trajectoire de la marge brute et l’amélioration de la rentabilité à chaque génération de produit

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Définition et contexte de la Rule of 40

• Introduite pour la première fois en 2015, elle est ensuite devenue une référence dans l’industrie du SaaS
  • Un critère simple : la somme du taux de croissance et du bénéfice doit atteindre au moins 40 %
  • Sa simplicité était frappante, au point d’en faire un billet de blog ; Fred Wilson, présent au même conseil d’administration, en a publié sa propre version quelques jours plus tard, ce qui a contribué à sa diffusion
• Une façon nette de condenser croissance et rentabilité en un seul chiffre
  • 40 % de croissance et équilibre financier → validé
  • 20 % de croissance et 20 % de marge → validé
  • 50 % de croissance et 10 % de pertes → validé
  • Moins de 40 % → amélioration nécessaire
• Le chiffre lui-même n’est pas l’essentiel ; l’idée est que le marché récompense la croissance, puis, quand elle s’arrête, la rentabilité
  • Une leçon apprise à la dure en 2000
  • Une méthode simple pour vérifier qu’on n’est pas allé trop loin dans un sens ou dans l’autre

Rule of X — une variante pondérée

• La Rule of X proposée par Bessemer donne un poids plus important à la croissance qu’aux bénéfices
  • Elle consiste à multiplier la croissance par un coefficient de 2 à 3, puis à ajouter la marge de flux de trésorerie disponible
  • Un point de croissance s’accumule par effet composé et augmente les multiples de chiffre d’affaires ; il vaut donc davantage qu’un point de bénéfice
• Dès que l’on commence à pondérer les variables d’entrée, on reconnaît que le chiffre unique et plat ne racontait pas toute l’histoire

Pourquoi le hardware fait voler en éclats les hypothèses du SaaS

• Pourquoi le SaaS se prête bien à un instantané trimestriel unique
  • Faibles coûts marginaux, fortes marges brutes, revenus récurrents, itérations rapides
  • Les clients abonnés continuent de payer, et les marges apparaissent tôt puis restent stables
• Le hardware est du « logiciel emballé dans du plastique », et la plupart des hypothèses ne tiennent plus
  • Les cycles de développement se comptent en années, pas en semaines
  • Les investissements dans les moules, la fabrication et la supply chain interviennent bien avant l’expédition d’une seule unité
  • Le chiffre d’affaires provient de ventes ponctuelles, pas d’abonnements, et les revenus récurrents, lorsqu’ils apparaissent, s’accumulent avec le temps
  • Les marges existent bel et bien, mais elles arrivent plus tard dans la vie de l’entreprise
• Si l’on applique cet indicateur à une jeune entreprise hardware, elle peut sembler dysfonctionnelle
  • Comme le produit est encore en cours de fabrication, la croissance peut être forte alors que les marges, y compris la marge brute, sont négatives
  • Les chiffres disent « malsain », mais l’entreprise dit « sur la bonne trajectoire »

Le piège de l’instantané

• Même une entreprise hardware qui fait tout correctement peut ne pas satisfaire à la Rule of 40 pendant plusieurs années
• Les problèmes apparaissent quand on traite l’instantané comme un verdict
  • On pousse vers la rentabilité trop tôt
  • On se concentre sur les mauvais sujets
  • On réduit les investissements de croissance qui créent la valeur de l’entreprise

La solution — lire une courbe, pas un point isolé

• Il ne s’agit pas d’abandonner la Rule of 40, mais de cesser de la lire comme un seul intervalle de temps
• Dans le hardware, la forme de la courbe compte davantage qu’un trimestre donné
  • La trajectoire de la marge brute s’améliore-t-elle ?
  • Chaque génération de produit est-elle plus rentable que la précédente ?
  • L’entreprise gagne-t-elle le droit d’activer son moteur de profit, ou ne fait-elle que repousser l’échéance ?
• Dans le hardware, c’est souvent la marge brute qui raconte l’histoire ; fondateurs et investisseurs devraient l’examiner en profondeur, mais la plupart ne le font pas
• Après 30 ans passés à observer des conseils d’administration, les discussions sur le hardware et sur le SaaS ne sont pas les mêmes
  • Dans le SaaS, le compromis croissance/rentabilité est un bouton de réglage que l’on peut tourner chaque trimestre
  • Dans le hardware, il faut aujourd’hui assumer les paris faits plusieurs années plus tôt sur les générations de produits, les usines et la supply chain
  • Les entreprises hardware qui réussissent semblaient mauvaises au début et excellentes à la fin ; celles qui échouent restent les mêmes du début à la fin → la différence, c’est la pente

Formlabs — un exemple positif spectaculaire

• Aujourd’hui, plus de 250 millions de dollars de chiffre d’affaires, rentable, et selon les trimestres proche ou au-dessus de la Rule of 40
  • Leader du marché dans sa catégorie, avec une structure économique totalement différente des autres entreprises d’impression 3D
• Pendant des années, l’entreprise a lancé à répétition de nouveaux produits réussis et des catégories entièrement nouvelles, tout en améliorant son efficacité opérationnelle et ses marges
• Comparaison avec les concurrents
  • 3D Systems : baisse du chiffre d’affaires presque chaque trimestre depuis près de cinq ans, marges en détérioration
  • Stratasys : actuellement leader du chiffre d’affaires parmi ses comparables cotés, mais seulement légèrement mieux loti ; le chiffre d’affaires est orienté à la baisse et l’amélioration des marges reste limitée
  • Les deux entreprises font en pratique du surplace
• Carte thermique trimestrielle de la Rule of 40 (T3 2023 ~ T4 2025)
  • Formlabs est passé du négatif à la zone verte des 25 à 49 %
  • 3D Systems reste profondément dans le négatif
  • Stratasys oscille autour de 0
• Au départ, cela ne ressemblait pas à ça ; atteindre le point où croissance et rentabilité apparaissent en même temps a nécessité des années de décisions
  • Amélioration de la marge brute à chaque génération, maintien d’une discipline de prix, et refus d’activer le moteur de profit tant que le moteur de croissance ne l’avait pas mérité
  • Le fait qu’il faille moins de capital que la plupart ne l’imaginent est l’une des caractéristiques surprenantes des entreprises hardware bien gérées
  • Si l’on avait jugé Formlabs uniquement sur les premiers instantanés, on aurait manqué ce qu’elle allait finalement devenir

Conclusion — adapter l’indicateur au modèle économique

• La Rule of 40 est un bon objectif et reste utile, dans le SaaS comme dans le hardware
• Ne pas confondre instantané et trajectoire
  • Dans le SaaS, l’instantané suffit généralement
  • Dans le hardware, ce n’est pas le cas
• Si l’on lit la forme de la courbe plutôt qu’une image isolée, la Rule of 40 continue de fournir des informations utiles