- FanDuel a été racheté en juillet 2018 par Paddy Power Betfair pour environ 465 millions de dollars ($465m) en cash, mais les fondateurs et la plupart des employés n’ont rien touché du prix de cession
- L’élément clé qui a déterminé la répartition du prix d’acquisition était la liquidation preference, qui définit qui est payé en premier et à hauteur de quel montant, les investisseurs en actions préférentielles passant avant les actionnaires ordinaires
- Deux investisseurs majeurs avaient le droit de percevoir les premiers 559 millions de dollars en cas d’acquisition, et le prix réel de rachat était inférieur à ce seuil
- En raison des drag along rights accordés à ces mêmes investisseurs, les autres actionnaires n’avaient d’autre choix que de suivre la décision sur l’opération, et les fondateurs avaient peu de moyens de s’y opposer
- Plus une startup est attractive pour les investisseurs, plus elle peut susciter de concurrence entre eux, ce qui laisse davantage de marge pour négocier une meilleure valorisation et des conditions favorables aux fondateurs
Une liquidation preference supérieure au prix de rachat
- Paddy Power Betfair a racheté FanDuel en juillet 2018 pour 465 millions de dollars en cash
- Paddy Power Betfair est aujourd’hui connu sous le nom de Flutter
- En apparence, cela ressemblait à un grand succès, mais ni les fondateurs ni la plupart des employés n’ont reçu de montant
- La cause décisive était la forte liquidation preference détenue par deux investisseurs majeurs
- Cette clause détermine l’ordre et le montant des paiements lors d’un événement de liquidation comme une acquisition
- En contrepartie d’un risque important, les investisseurs s’attendent à être payés en priorité lors d’un événement de liquidation
- Les employés et les détenteurs d’actions ordinaires ne peuvent être payés que s’il reste quelque chose une fois les investisseurs en actions préférentielles servis
- La liquidation preference se compose principalement de deux éléments
- Le multiple de préférence (preference multiple) : il définit combien de fois leur investissement les investisseurs récupèrent en priorité
- Par exemple, si un investisseur place 5 millions de dollars et obtient une préférence de 2x, il perçoit 10 millions de dollars avant les actionnaires ordinaires
- Pour les fondateurs, un multiple de 1x est plus favorable qu’un multiple de 3x
- Le droit de participation (participation) : il définit si, après le paiement du multiple de préférence, l’investisseur peut recevoir une part supplémentaire
- Une capped participation ou une full participation permet à l’investisseur de « doubler la mise » sur la distribution
- Le multiple de préférence (preference multiple) : il définit combien de fois leur investissement les investisseurs récupèrent en priorité
Une structure qui empêchait les fondateurs de bloquer l’opération
- Deux investisseurs majeurs de FanDuel avaient le droit de percevoir les premiers 559 millions de dollars en cas d’acquisition
- Les fondateurs et les employés n’auraient été payés que si le montant de l’acquisition dépassait 559 millions de dollars
- Comme le prix réel du rachat était de 465 millions de dollars, les fondateurs n’ont rien touché
- Ces deux mêmes investisseurs disposaient aussi de drag along rights
- Ce droit oblige les autres actionnaires à suivre la décision de ces investisseurs
- Les avocats des investisseurs ont envoyé aux dirigeants de FanDuel une notification indiquant qu’ils exerçaient ce droit
Les conditions de levée de fonds changent l’issue de l’exit
- Plus une startup est saine et capable d’attirer des financements, plus les fondateurs peuvent négocier de meilleures conditions
- Une startup dynamique attire davantage d’investisseurs pendant le processus de levée de fonds
- La concurrence entre investisseurs donne aux fondateurs un levier pour négocier des conditions favorables aux fondateurs
- Ces startups peuvent lever des fonds plus facilement, avec moins d’efforts, à une meilleure valorisation et dans de meilleures conditions
1 commentaires
Avis de Hacker News
La leçon à en tirer semble moins être de lever des fonds que de partir sur du bootstrap/autofinancement
Le prix d’acquisition par Paddy Power Betfair n’a été que de 465 M$, donc les fondateurs n’ont rien touché ; et si l’entreprise avait levé plus de 400 M$ pour sortir à 465 M$, on peut considérer que c’était plutôt un échec
Il n’y aura pas de carton à 1 Md$, mais je peux fixer les règles moi-même et, au bout d’environ un an seulement, commencer à me verser une sortie de trésorerie saine sous forme de dividendes
Cela oblige aussi à pivoter en continu pour trouver ce qui rapporte, au lieu de supposer que le plan initial était le bon. Nous en sommes maintenant quasiment au dixième plan ; si nous étions restés sur le premier, nous serions encore en train de brûler du cash, alors que le plan actuel est devenu rentable en un mois après avoir trouvé la bonne direction
La meilleure leçon est de ne pas lever trop au stade seed. Google a démarré avec une subvention de 100 K$
FanDuel a levé 400 M$ en quatre ans [1], et l’un des cofondateurs de FanDuel semble avoir refait quelque chose de similaire [2]
Cette approche est téméraire, et devrait être un énorme signal d’alerte pour toute personne envisageant de rejoindre l’entreprise
[1] https://en.wikipedia.org/wiki/FanDuel
[2] https://futurescot.com/fanduel-co-founder-secures-largest-uk...
Mais la « valorisation » n’est qu’un indicateur parmi beaucoup d’autres qui comptent vraiment, et la vente de parts doit se faire par étapes, en lisant jusqu’aux petits caractères de tous les documents
C’est dommage de voir que les fondateurs de startups sont devenus bons pour lever des fonds, mais oublient l’importance du chemin vers la rentabilité et des finances réelles, c’est-à-dire des chiffres au-delà de la valorisation
La startup avec laquelle je travaille actuellement n’arrive pas à honorer ses obligations de dépenses d’investissement
Il y a quelques années, le fondateur avait levé pas mal d’argent, ce qui donnait de la runway, mais il n’y a ni traction ni indicateurs clés ; ils ont construit une belle technologie, mais une belle technologie ne génère pas de chiffre d’affaires
Une partie prenante majeure est obsédée de manière perfectionniste par l’expérience utilisateur, ce qui est fatal dans une startup
Aujourd’hui, ils ne parviennent plus à respecter leurs obligations de dépenses d’investissement, et le tour en cours s’annonce sombre. Un down round paraît certain, et si une term sheet arrive, elle ne sera pas belle à voir
Pour retenir les développeurs un peu plus longtemps, ils proposent un package d’equity « généreux » et veulent convertir en actions les salaires impayés ainsi que les paiements futurs
J’ai demandé de la transparence : « Peut-on voir la cap table ? », « Peut-on voir les conditions des investisseurs ? », « Peut-on voir quoi que ce soit ? », mais la réponse a toujours été « non »
En pratique, on me demande d’investir plus de 200 K$ dans l’entreprise en acceptant des actions ordinaires à la place de mon salaire, sans quasiment rien savoir des finances ni des conditions accordées aux autres investisseurs
C’est d’autant plus amer que j’avais déjà fortement réduit mon tarif habituel et accordé des conditions de paiement généreuses, par soutien au projet auquel je croyais. À cela s’ajoute un environnement toxique qu’on qualifie pudiquement de « difficile », et l’avenir ne semble pas du tout radieux
J’ai vu les beaux côtés des startups et des événements de liquidité, et j’en ai aussi vu les côtés atrocement laids. Je l’ai appris à la dure, et le côté laid apparaît bien plus souvent
Certains fondateurs semblent croire que je suis né de la dernière pluie
Il faut parler à un avocat. Comme vous parlez en dollars, je suppose que c’est aux États-Unis : si vous êtes salarié, déposer une réclamation pour salaires impayés auprès du ministère du Travail de l’État vous fait généralement remonter dans l’ordre de priorité pour être payé
Si vous êtes prestataire, vous pourriez peut-être poser un privilège sur quelque chose de valeur. Si vous voulez réellement récupérer votre argent, il ne faut pas attendre
En revanche, cela vaut le coup de demander la dernière valorisation 409A, le nombre total d’actions émises, ainsi que le montant des tours précédents et leurs préférences de liquidation. C’est une demande plus limitée, mais elle permet d’obtenir les informations essentielles
Vous connaissez probablement déjà la réponse
Dans un scénario fantaisiste, vous pourriez accepter les actions qu’ils proposent, mais exiger des titres plus senior et une préférence de liquidation de 5x
À ce stade, ce n’est plus vraiment une entreprise, c’est presque du bénévolat
Il faudrait probablement licencier cette partie prenante majeure, récupérer ses parts, embaucher quelqu’un qui sait ce qu’il fait, puis prier pour que les employés ne partent pas ou n’intentent pas de procès. En réalité, il ne serait pas étonnant qu’ils fassent les deux
N’acceptez pas les actions ; récupérez autant que possible les salaires impayés, puis partez
Du point de vue d’un investisseur en capital-risque, la préférence de liquidation 1x est un mécanisme très équitable, conçu pour protéger les investisseurs contre les mauvais comportements de l’entreprise
Sans préférence 1x, un fondateur peu scrupuleux pourrait facilement monétiser la situation. Il lui suffirait de céder 20 % de l’entreprise pour lever $X, puis, le lendemain, de vendre l’entreprise et ses actifs — c’est-à-dire les $X en cash — pour 0,9x. Sans préférence de liquidation, l’investisseur en capital-risque ne récupérerait que 0,18X et le fondateur empocherait 0,72X. Tout cela alors que la seule chose faite par le fondateur aurait été de vendre au rabais, dès le lendemain, le cash de l’investisseur
Les préférences de liquidation supérieures à 1x relèvent parfois de la responsabilité du fondateur, parfois de celle de l’investisseur. Dans certains cas, l’investisseur profite de son avantage dans la négociation pour arracher davantage, et c’est mauvais. Mais dans d’autres, le fondateur accepte délibérément de mauvaises conditions pour obtenir une valorisation de vanité plus élevée
Par exemple, imaginons qu’un fondateur ait levé un tour à une valorisation de $500M, mais que l’entreprise n’ait pas aussi bien performé qu’espéré et que sa valeur réelle soit désormais de $250M ; il souhaite lever des fonds supplémentaires pour retrouver de l’élan
Un investisseur en capital-risque propose : « L’entreprise me semble valoir $250M, donc j’investis $50M à une valorisation de $250M »
Le fondateur répond : « Je ne veux pas de down round : cela démoraliserait les équipes, fâcherait les investisseurs existants et donnerait une mauvaise image dans la presse. Quelles conditions faudrait-il pour investir à une valorisation de $500M ou plus, comme la dernière fois ? »
L’investisseur répond : « Dans ce cas, que diriez-vous d’une valorisation de $500M avec une préférence de liquidation 3x ? »
Le fondateur peut choisir entre une valorisation de $250M avec une préférence 1x, ou une valorisation de $500M avec une préférence 3x. Beaucoup de fondateurs choisiraient la première option, mais beaucoup choisissent aussi la seconde
Si l’entreprise vaut $250M mais que l’on veut lever sur la base de $500M, la préférence de liquidation peut combler cet écart ; du point de vue de l’investisseur, la proposition est donc raisonnable. Personnellement, je trouve que c’est une solution assez élégante. Cela dit, comme dans l’article ci-dessus, cela peut aussi créer une situation où un exit pourtant correct est entièrement absorbé par la préférence de liquidation
En général, les deux parties — surtout lors des tours tardifs — ont de bons avocats, donc la décision d’accepter une préférence de liquidation est très probablement prise en connaissance de cause
Si vous levez des fonds, il faut travailler avec de bons avocats. Les quelques cabinets qui traitent la plupart des contrats d’investissement des startups tech comprennent bien mieux les conditions et les standards du marché. Ceux que l’on voit souvent sont Gunderson, Goodwin, Cooley, Wilson Sonsini, Latham Watkins
Même au milieu des deals follement favorables aux fondateurs en 2021, je n’ai jamais entendu parler, aux États-Unis, d’un deal sans préférence de liquidation
La raison est que, grâce à la préférence de liquidation, les titres achetés par les investisseurs en capital-risque peuvent être traités comme des « actions préférentielles », ce qui permet, dans l’évaluation 409A, de fixer un prix plus bas pour les actions ordinaires et donc de permettre aux premiers employés de recevoir des options à bas prix
Si les investisseurs en capital-risque avaient investi dans des actions ordinaires, le prix d’exercice aurait été beaucoup plus élevé, ce qui aurait été moins attractif pour les premiers employés
Dans certaines régions d’Europe, la fiscalité des options est différente et les employés détiennent généralement moins de capital pour des raisons fiscales ; parmi ces entreprises, certaines n’ont donc pas de préférence de liquidation. À ma connaissance, Klarna n’a pas d’actions préférentielles, et c’est pourquoi je pense que les fortes variations de valorisation de ces dernières années ne sont pas aussi mauvaises qu’elles en ont l’air
Honnêtement, tout le système 409A relève dans une certaine mesure du théâtre, et il faudrait clarifier les règles comptables et fiscales, mais d’ici là les actions préférentielles resteront en place
Je n’ai jamais vu un employeur fournir volontairement cette information. Et lorsque j’ai posé la question sur la préférence de liquidation, on m’a même répondu qu’il n’y avait aucun moyen de savoir si une telle clause figurait dans les conditions d’investissement
L’essence du capital, c’est de posséder une partie et de recevoir une part proportionnelle ; l’essence de la dette, c’est d’être payé avant les autres propriétaires, c’est-à-dire les détenteurs de capital
La préférence de liquidation semble permettre à l’investisseur de prendre le meilleur des deux mondes
Par exemple, si le fondateur vend l’entreprise demain, l’investisseur récupère 1x, mais ce 1x diminuerait progressivement jusqu’à 0,2x sur cinq ans
Cela dit, comme les investisseurs en capital-risque ont généralement le pouvoir de négociation, j’imagine qu’ils ne voudraient pas de telles conditions
J’ai un ami qui a renoncé à ses options. Même s’il devenait le 10e employé quelque part, il dit qu’il choisirait du cash supplémentaire plutôt que des options.
Ce genre d’histoire montre que ce jugement est avisé. Je ne sais pas si, aujourd’hui encore, les success stories sont si nombreuses pour les gens autres que les investisseurs en capital-risque et peut-être les fondateurs.
Même si l’on finit par gagner 200 k$ grâce aux options, il faut se demander combien ont coûté les années passées avec un salaire plus bas. En tenant compte même des intérêts sur le salaire manquant, est-ce que cela en valait vraiment la peine ?
HN étant un forum très centré sur les startups, on le voit moins, mais je connais beaucoup de gens qui ont conclu : « l’espérance de valeur des options est de 0, et les startups donnent des options à la place du salaire du marché, donc on y perd. Moi, j’irai seulement chez FAANG. »
Ce sont un peu comme de la matière noire, un groupe qu’on ne voit ici que par son absence, mais je pense que les startups n’ont plus accès au même vivier de talents qu’avant, et que cela finira par avoir un impact sur l’écosystème.
Il faut demander aux fondateurs s’ils ont levé des fonds avec des actions préférentielles participantes, en particulier le pire cas, les participating preferred. Si c’est le cas, ou s’ils évitent de répondre, mieux vaut ne pas rejoindre l’entreprise.
Il est aussi important de chercher des boîtes où l’exercice anticipé des options est possible, et qui ont une culture d’entreprise saine. Je crois que ces trois éléments sont corrélés dans une certaine mesure.
J’ai touché un bon salaire tout en gagnant beaucoup grâce aux options, et je connais d’autres personnes dans le même cas.
Il y avait la raison générale que la plupart des startups échouent, mais aussi, comme dans l’article, aucun moyen d’être sûr que personne ne serait placé devant moi dans la file au moment de la vente de l’entreprise. Et ce, même si les fondateurs semblaient parfaitement honnêtes.
Scott Farquhar et Mike Cannon-Brookes étaient honnêtes, justes et très déterminés à rendre la pareille. Les bonnes personnes existent, clairement.
Cela signifie ne pas lever plus d’argent que nécessaire, ne pas céder sur des clauses à multiples, donner aux employés une part non négligeable, et se concentrer sur la création de valeur intrinsèque dans l’activité elle-même, plutôt que sur « combien peut-on lever ».
Beaucoup de gens, y compris des fondateurs, semblent accepter l’idée que les investisseurs en capital-risque ont toutes les cartes en main et peuvent donc entrer puis s’emparer des parts de tout le monde. Si vous travaillez sous ce genre de fondateurs, vous vous ferez forcément avoir, d’autant plus qu’ils croiront eux aussi que dépouiller les employés fait partie du jeu.
En 2015, quand Mark Suster recommandait d’éviter les préférences de liquidation et l’overhang de préférences dans les premiers deals, il écrivait ceci :
« Où fuir ? Quand on parle à des fondateurs early-stage de la côte Est, la plupart ne sont pas en position de repousser des term sheets favorables aux fondateurs. Même des sociétés en seed qui ont du chiffre d’affaires et de la traction, et qui lèvent des montants relativement modestes, n’ont nulle part où aller : elles cèdent des sièges au conseil et acceptent des préférences à multiples. Pour un fondateur, ce type de deal peut faire la différence entre réussite et échec, alors que pour un investisseur, tenir bon ne fait que réduire légèrement le rendement. Comme il y a une asymétrie de besoin, les fondateurs ont très peu de pouvoir de négociation. »
https://medium.com/@andrewkemendo/first-time-founders-and-th...
2021 était probablement beaucoup plus favorable aux fondateurs, mais 2022/23/24 l’ont sans doute été beaucoup moins.
À l’époque des taux zéro, les préférences de liquidation avaient disparu, et je ne les ai pas encore vues revenir.
Malgré tout, les fondateurs gardent un certain pouvoir de négociation. S’ils n’ont pas d’incitation à conclure un deal, il leur suffit de ne pas faire en sorte qu’il se produise. Ce n’est pas la même chose que le bloquer ; c’est simplement ne pas faire ce travail.
C’est pour la même raison que les packages de rémunération des dirigeants augmentent quand l’entreprise est en difficulté ou en faillite. Sinon, ils peuvent simplement partir faire autre chose. Un ouvrier sur une ligne de production n’a pas forcément la même option.
Il suffit de leur faire accorder à vous-même et à tous les employés de gros bonus d’embauche et de bons salaires, puis de retrancher ce montant du prix d’acquisition proposé.
Si l’on me demande si c’est éthique, je dirais que oui. On ne devrait pas recevoir 0 $ en cédant ce qu’on a construit avec acharnement. Les investisseurs doivent être rémunérés aussi, mais ils ne devraient jamais emporter 100 %.
Cela dit, chaque dollar dépensé par une startup revient en pratique à accumuler une préférence défavorable aux fondateurs et aux employés.
Si l’argent a été levé mais pas dépensé, lors d’une vente, la trésorerie au bilan peut servir à compenser la préférence de liquidation.
Si quelqu’un de passage peut me faire changer d’avis là-dessus, tant mieux.
Les fondateurs de FanDuel ont signé des conditions selon lesquelles les 559 premiers M$ de l’acquisition reviendraient aux deux principaux investisseurs, et les fondateurs comme les employés ne toucheraient quelque chose que si le prix d’acquisition dépassait ce montant.
En plus, ils ont accordé à ces deux mêmes investisseurs lead des droits de drag-along, ce qui leur permettait de forcer les autres actionnaires à accepter leur décision.
En fin de compte, ils avaient signé un accord de financement qui, dans certaines circonstances, permettait aux deux investisseurs de récupérer tout l’argent et d’entraîner l’entreprise avec eux ; c’est une structure qui paraît assez délirante.
La leçon est la même que pour tout contrat : sachez ce que vous signez et soyez prudent. Je pensais lire l’histoire de personnes traitées injustement, mais en réalité cela ressemble plutôt à l’histoire de gens qui ont accepté quelque chose qu’ils n’auraient pas dû accepter, puis en ont assumé les conséquences.
Exploiter les avocats qui travaillent pour eux et l’asymétrie d’information, c’est la manière dont le capital institutionnel dépouille les gens qui travaillent.
« FanDuel founders to receive no cash from sale to Paddy Power Betfair »
https://news.ycombinator.com/item?id=17485246
Article du 8 juillet 2018
Les deux investisseurs mentionnés semblent être Shamrock Capital Advisers et Kohlberg Kravis Roberts
Si l’on avait lu Crunchbase correctement, FanDuel avait levé 350 M$ jusqu’en 2015, puis a été vendue 465 M$ neuf ans plus tard, soit un rendement de 33 %, environ 3 % par an
Le simple fait que les fondateurs aient conservé le capital des investisseurs sans essuyer de pertes ne leur donne pas droit à quelque chose. Investir avec un rendement inférieur à celui du marché n’est pas un accomplissement. Les fondateurs et les employés ne se sont pas non plus fait dépouiller
Et le post original ressemble simplement à une mauvaise publicité
Si j’ai vendu une entreprise 1 000 Md$, mais que 999 Md$ de cette valeur ont été créés avec de l’argent levé, devrais-je m’attendre à être rémunéré ?
En finance, il faut généralement des intérêts. Le titre semble volontairement conçu pour susciter l’indignation
La structure de FanDuel n’est pas dans l’article, donc on ne sait pas, mais le montant levé n’était que d’environ 400 M$. Pourtant, les investisseurs ont récupéré tout l’argent jusqu’à plus de 550 M$
C’est une structure dans laquelle une société valant 1 Md$ ne reçoit rien même après avoir levé 333 M$
FanDuel a vraiment été perdant pour tout le monde
Les investisseurs ont obtenu un rendement médiocre, l’entreprise et les employés n’ont rien touché lors de la vente, et les consommateurs ont gagné une addiction aux jeux d’argent