La disparition du fonds à 10 ans

• La structure de fonds à 10 ans, qui était le standard du capital-risque, est désormais totalement déconnectée de la réalité du marché, et avec l’allongement de la durée pendant laquelle les sociétés du portefeuille restent non cotées, la durée de vie des fonds s’étend à 16–20 ans, voire davantage
• Pour les fonds des millésimes 2010–2014, même à la dixième année, la NAV non réalisée dépasse le capital total engagé, ce qui compromet fondamentalement la fiabilité de l’IRR comme indicateur de performance
• La polarisation du marché entre méga-fonds et petits fonds s’accentue, au point qu’en 2025, 33 % des investissements venture aux États-Unis sont concentrés sur les 1 % d’entreprises les mieux valorisées
• Sequoia Capital a basculé en 2021 vers une structure de capital permanent, abandonnant officiellement le modèle du fonds à 10 ans, et de grands fonds comme Andreessen Horowitz évoluent dans une direction similaire
• Les petits fonds peuvent au contraire utiliser la structure à 10 ans comme outil de discipline compétitif, et une stratégie de liquidité via le marché secondaire reste pertinente

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L’écart entre le modèle théorique du fonds à 10 ans et la réalité

• La structure standard d’un fonds de capital-risque repose sur une durée de 10 ans, avec des appels de capitaux sur les 3 à 5 premières années, puis une phase de récolte via la cession des sociétés en portefeuille ou leur IPO sur la seconde moitié de vie du fonds
• Dans leur article d’avril 2026, "The Disappearance of the Ten-Year Fund", Robert Bartlett et Paolo Ramella de Stanford Law School analysent les données trimestrielles de cash-flow, de NAV et de sociétés en portefeuille des fonds de millésime 1995–2014 issues de PitchBook
• Constat central : la référence des 10 ans ne correspond plus à l’économie réelle du marché du venture, ni dans la comptabilité des fonds, ni dans le reporting de performance, ni dans les attentes des LP
• Pour les fonds des millésimes 2010–2014, la NAV médiane à 10 ans dépasse le capital total engagé — alors qu’en théorie, le fonds devrait déjà être en phase de liquidation, une valeur non réalisée massive subsiste encore
• L’allongement de la durée des fonds ne vient pas d’un ralentissement des distributions après les événements de liquidité, mais du fait que les sociétés du portefeuille restent non cotées plus longtemps et atteignent des tailles bien plus importantes
• « La NAV élevée en fin de période reflète principalement une plus grande création de valeur : les entreprises détenues par ces fonds atteignent des valorisations bien plus élevées d’ici la dixième année et affichent des performances encore plus extrêmes dans la queue droite »
• Cet allongement de l’horizon de liquidité a un effet négatif du point de vue de la valeur temps — lorsqu’une forte valeur non réalisée demeure à la dixième année, l’IRR intermédiaire devient un mélange de distributions réelles et de valorisations estimées, ce qui crée un drift baissier
• Ce drift baissier est systématique, plus marqué en VC qu’en PE, et particulièrement visible sur les millésimes récents

La loi de Parkinson — quand le capital fait gonfler les fonds

• Les praticiens du secteur constatent depuis des années l’allongement de la durée des fonds, que l’on peut comparer à une version VC de la loi de Parkinson : « les fonds gonflent pour absorber le capital qu’ils peuvent gérer »
• Cela traduit un glissement d’objectif : d’une relation fiduciaire visant à livrer la meilleure performance possible aux LP, vers une relation de service consistant à administrer les capitaux d’une vaste communauté de LP sous l’étiquette « venture capital »
• Selon le rapport State of the Markets H1 2026 de SVB, le marché du venture s’est de fait scindé en deux industries distinctes à l’intérieur d’un même bucket d’allocation
  • d’un côté, les grands tours de croissance dominés par les méga-fonds
  • de l’autre, un groupe d’investisseurs early-stage disciplinés, en voie de contraction
• En 2025, 33 % des investissements venture aux États-Unis vont aux 1 % d’entreprises les mieux valorisées, contre 12 % en 2022
• Le segment des méga-fonds, composé de deals de 500 millions de dollars ou plus, pèse désormais davantage dans l’investissement total qu’au pic de 2021
• Les fonds du quartile supérieur mettent généralement 16 à 20 ans à restituer totalement le capital, et une part importante des fonds millésimés 2010–2015 restent encore actifs avec une NAV significative au bilan
• La phase traditionnelle de récolte a été remplacée par une phase de croissance prolongée, créant l’espace nécessaire à l’injection de capitaux de suivi massifs par les grands fonds

Tigre de papier — pourquoi la structure à 10 ans perdure

• Si la structure à 10 ans reste en place malgré son décalage avec la réalité, c’est parce qu’elle remplit plusieurs fonctions pratiques indépendantes des résultats réels des fonds
• Les LP comparent les fonds par année de millésime et s’en servent pour construire leur portefeuille
  • Les modèles de cash-flow des fonds de pension, endowments et fonds souverains reposent sur un calendrier de distributions prévisible
  • Même si, en pratique, les fonds dépassent régulièrement ce calendrier, la structure fournit une illusion de standardisation
• Le fonds à 10 ans reste une structure compréhensible pour les conseils d’administration, trustees et parties peu familières avec cette classe d’actifs
  • Un fonds à durée indéfinie paraît plus incertain et est donc plus difficile à défendre
  • Comme le changement est inconfortable et soulève d’autres questions délicates, le secteur continue à rédiger des LPA sur 10 ans
• Les fonds successeurs sont levés 3 à 4 ans après le lancement du fonds précédent, sur l’hypothèse implicite que ce dernier entrera rapidement dans sa phase de distribution
  • Quand le fonds précédent conserve une NAV non réalisée importante pendant des années après sa date de fin théorique, cela crée un chevauchement gênant
  • Les indicateurs intermédiaires sur lesquels le GP demande l’évaluation des LP sont alors mécaniquement gonflés par ces positions non réalisées

Normalization of Deviance

• Expression utilisée à l’origine par la sociologue Diane Vaughan dans son analyse de la catastrophe de la navette Challenger, pour décrire la manière dont une organisation s’habitue à des pratiques déviantes au point qu’elles ne paraissent plus problématiques
• Ce confort dans le statu quo convient aux gérants qui en bénéficient le plus, mais il s’accompagne de coûts bien réels
• Le fait que la relation GP:LP commence sur une fiction constitue un mauvais précédent — si les deux parties signent un contrat qui décrit une structure à 10 ans alors qu’aucune n’y croit vraiment, d’autres obligations contractuelles risquent elles aussi d’être perçues comme de simples lignes directrices
• Lorsque de larges positions non réalisées coexistent avec des levées de fonds suivantes, cela pèse sur les modèles des LP — le GP gère à la fois les anciens actifs et le marketing du nouveau fonds, en s’appuyant sur des ressources, métriques et flux de frais qui se recouvrent
• Le re-risking trap : des méga-fonds disposant de milliards de dollars non investis poussent les entreprises vers des tours toujours plus gros et des valorisations toujours plus élevées, prolongeant le risque bien au-delà de la courbe traditionnelle du venture
  • Une société qui aurait pu sortir tôt de façon rentable à 200 millions de dollars est orientée vers un tour de Series E impliquant un résultat de plusieurs milliards, simplement pour avoir un impact sur un fonds de 5 milliards de dollars
  • Même les petits gérants se retrouvent entraînés dans ce jeu de long terme, alors même que l’économie du fonds, le niveau de détention et les attentes des investisseurs sont totalement différents

Capital permanent — la solution des méga-fonds

• Roelof Botha de Sequoia Capital : « L’innovation dans le capital-risque n’a pas suivi le rythme des entreprises que nous accompagnons. Le secteur reste prisonnier du cycle rigide des fonds à 10 ans mis en place dans les années 1970. »
• La réorganisation de Sequoia en 2021 constitue la reconnaissance la plus visible du fait que le fonds à 10 ans était devenu un passif pour une firme opérant au sommet du marché
  • Passage à une structure ouverte (open-end) permettant de conserver les positions après l’IPO sans limite de durée
  • Financement des nouveaux investissements via recyclage interne, plutôt que par des engagements LP périodiques
  • Octroi aux LP d’un droit de rachat semestriel au lieu de distributions fixes
  • Une forme hybride, greffant des mécanismes de hedge fund sur une franchise venture, rendue possible par le track record de Sequoia
• Andreessen Horowitz et General Catalyst se sont eux aussi enregistrés comme conseillers en investissement afin d’élargir leur flexibilité pour détenir des titres cotés et poursuivre des classes d’actifs non traditionnelles
• Dans les faits, la structure des méga-firms a déjà renoncé à la durée de 10 ans ; ce qui demeure dans les LPA n’est plus qu’une trace résiduelle, conservée par habitude et familiarité réglementaire
• Les fonds souverains, fonds de pension, family offices et crossover funds entrés massivement dans la classe d’actifs venture entre 2015 et 2022 opèrent, eux, avec des horizons indéfinis ou très longs
  • Ce capital s’est déversé dans les méga-fonds puis dans de très gros tours à des valorisations très élevées
  • Les entreprises qui reçoivent ce capital ont moins de raisons de s’introduire en bourse et davantage de capacité à croître tout en restant privées
• À cette échelle, la réponse logique est celle de Sequoia : capital permanent, structure ouverte, durée indéfinie, en phase avec l’économie fondamentale consistant à conserver les gagnants de la loi de puissance tant que la capitalisation composée continue

Nimble Capital — l’opportunité des petits fonds

• La même logique ne s’applique pas aux petits fonds ; l’analyse va au contraire dans l’autre sens, en faveur d’un fonds à 10 ans discipliné
• Cela tient à la fois à la loi des grands nombres et à la question du pourcentage de détention
  • Les petits fonds peuvent concentrer leur capital sur des tours initiaux à faible valorisation et transformer une seule grosse sortie en événement de restitution du fonds
  • Là où un fonds de 1 milliard doit générer plus de 3 milliards de valeur réalisée pour vraiment déplacer l’aiguille, les grands fonds tombent dans le re-risking trap, tandis que les petits fonds sont poussés vers la discipline qui a historiquement produit les meilleurs rendements du venture
• Dans un article publié en 2025 dans The European Journal of Finance, Guanrou Deng et ses coauteurs utilisent un modèle séquentiel d’allocation d’investissement calibré à partir des données PitchBook sur les tours late-stage aux États-Unis
  • Le résultat forme une courbe en S : les années 1 à 4 correspondent à la construction du portefeuille et restent relativement plates ; l’essentiel de la croissance du rendement apparaît entre les années 4 et 10, à mesure que les entreprises mûrissent et que les exits réussis se composent
  • Le rendement optimal est atteint autour de la dixième année, après quoi la courbe s’aplatit, voire peut reculer — la détention prolongée ne génère pas de rendement additionnel de manière fiable et réduit mécaniquement l’IRR à cause du coût du temps
  • Ce pic se situe entre 8 et 10 ans, en ligne avec la durée moyenne jusqu’à l’exit des entreprises venture à succès dans l’échantillon PitchBook ainsi qu’avec les tendances des IPO d’avant la bulle internet

The Handoff — obtenir de la liquidité via le marché secondaire

• Pour qu’un petit fonds fournisse de la liquidité dans les 10 ans, la question clé est sa capacité à transformer les gains en capital en cash
• Solution de long terme : aligner plus activement les sociétés du portefeuille vers des IPO plus rapides
  • Favoriser des entreprises prêtes à être validées par les marchés publics, avec efficacité capitalistique et valorisations raisonnables, plutôt qu’une simple croissance du chiffre d’affaires accompagnée de markups artificiels
• Solution de court terme : le marché secondaire
  • Darian Ibrahim, dans un article de la Vanderbilt Law Review de 2012, en avait posé les bases plus de dix ans avant la crise actuelle de liquidité
  • « Le marché secondaire offre aux investisseurs initiaux une nouvelle voie de liquidité, aux acheteurs un accès à une classe d’actifs auparavant inaccessible, et des avantages de gouvernance pour les entreprises concernées »
  • Il est devenu fréquent que des VC late-stage rachètent les actions préférentielles de VC early-stage dans le cadre d’un gros tour de financement ; selon les estimations des personnes interrogées, 60 à 70 % des tours de financement late-stage VC comportent un volet secondaire
• La sophistication de cette relation tient au fait que l’horizon naturel de chaque participant s’aligne sur une étape appropriée du cycle de vie de l’entreprise
  • Fonds early-stage : goût pour la singularité, expertise qualitative, discipline de prix au seed et en Series A
  • Fonds late-stage : capital à grande échelle, expertise quantitative, patience pour supporter une longue période pré-IPO
  • Une transaction secondaire en Series C ou D constitue le point de rencontre naturel entre les deux parties
• Pour les petits fonds, l’exécution consiste à se concentrer sur l’early-stage, là où l’avantage de prix est réel, à réfléchir à la réserve de capital de suivi jusqu’à la Series B, puis à faire de la Series C ou D le point de décision par défaut pour une cession secondaire partielle ou totale à des investisseurs multi-stage ou crossover
• Selon les estimations de Wellington, le marché secondaire du venture a atteint environ 160 milliards de dollars en 2025 et tend à devenir un outil de liquidité grand public, même si des questions importantes subsistent sur la transparence et l’efficacité

Conservatisme collectif

• Dans un article, Joseph A. McCahery et Erik P. M. Vermeulen expliquent que « les capital-risqueurs et les investisseurs ont tendance à tomber dans un conservatisme collectif »
  • Si les investisseurs acceptent des clauses standard sous-optimales, ce n’est pas parce qu’ils pensent qu’elles alignent suffisamment les intérêts, mais parce qu’ils croient que leurs pairs et concurrents préfèrent qu’elles soient présentes
• Le trait le plus étrange du marché actuel du venture est que, alors que le capital, les stratégies, les exits et les entreprises sont clairement polarisés, on continue à proposer un seul produit de fonds standardisé
• Cela s’explique en grande partie par le fait que la plupart des firmes de VC hésitent à présenter aux LP un concept nouveau et à risquer un rejet
  • On y retrouve un parallèle évident avec le « catering » dans la relation GP:fondateur, avec possiblement les mêmes effets négatifs sur la performance
• À mesure que l’inconfort des LP face à la réalité du marché augmente, l’opportunité de changement devient plus nette
• La conclusion de Bartlett et Ramella n’est pas qu’il faut abandonner la structure à 10 ans, mais qu’elle ne constitue plus une description fiable des pratiques du secteur et que l’évaluation de la performance, la conception des fonds et les attentes des LP doivent être repensées en conséquence

Le moment d’accepter la divergence

• Ce dont le secteur a besoin, c’est d’une différenciation des produits de fonds adaptée à la réalité d’un marché polarisé et aux exigences des LP
• Méga-fonds et platform managers : ils doivent suivre la voie tracée par Sequoia — puisque les sociétés du portefeuille restent privées plus longtemps et grossissent davantage, des durées de détention plus longues sont justifiées ; la structure à 10 ans étant devenue fictive, il faut évoluer vers une organisation plus rationnelle
• Petits fonds : ils doivent aller dans la direction opposée
  • Utiliser la durée de 10 ans comme une caractéristique disciplinaire compétitive appréciée par la communauté des LP
  • Viser explicitement une réalisation totale ou majoritaire d’ici la dixième année
  • Se concentrer sur l’early-stage, là où l’avantage structurel de détention existe
  • Faire des transactions secondaires de Series C ou D le handoff par défaut vers les grands investisseurs
• Le fondement du retour du petit fonds à 10 ans est précisément celui que Bartlett et Ramella identifient dans l’effondrement structurel du modèle : le marché privé moderne crée plus de valeur, plus lentement, dans moins d’entreprises — ce qui plaide pour des durées très longues en haut du marché, mais pour des durées courtes et disciplinées à l’early-stage
• Les LP sont eux aussi poussés à des choix stratégiques explicites : les endowments et fonds de pension soumis à des obligations annuelles de versement croissantes commencent à se demander si les durées indéfinies des méga-fonds correspondent réellement à leurs besoins de cash-flow, ce qui renforce l’attrait de produits de petits fonds conçus pour délivrer une liquidité réelle en 10 ans
• Le fonds à 10 ans a disparu à une époque où le marché du venture souffrait d’indigestion de capital ; maintenant que ce problème peut être traité par une différenciation de stratégies aux objectifs nettement distincts, l’occasion existe de le faire renaître
• L’opportunité pour les petits gérants et les nouveaux entrants : tenir enfin la promesse que le capital-risque a laissée en suspens pendant plus de dix ans