Nvidia, OpenAI et Oracle : une relation de « frenemy »

 (philippeoger.com)
2 points par GN⁺ 2025-12-10 | 1 commentaires | Partager sur WhatsApp
  • Les résultats du troisième trimestre de l'exercice fiscal 2026 de Nvidia ont été solides avec un chiffre d'affaires de 62 milliards de dollars, mais des signaux d'alerte sont apparus dans le flux de trésorerie, les stocks et les comptes clients
  • Malgré un bénéfice net de 31,9 milliards de dollars, le flux de trésorerie d'exploitation de 23,8 milliards de dollars crée un écart de 8 milliards, tandis que les stocks ont presque doublé à 198 milliards de dollars
  • Le schéma de circulation des fonds entre OpenAI, Oracle et Nvidia attire l'attention comme soupçon de « round-tripping », et Michael Burry a publiquement tiré la sonnette d'alarme
  • OpenAI réduit sa dépendance à Nvidia en passant des achats directs auprès de Samsung et SK Hynix, en collaborant avec Broadcom et en recrutant des ingénieurs spécialisés dans le silicium
  • Oracle explore une possible acquisition de Groq pour contourner la pénurie de HBM et sortir de sa dépendance à Nvidia, tandis que la concurrence sur le marché du hardware IA se reconfigure rapidement

Nvidia, des résultats solides mais des signes d'alerte

  • La division Data Center de Nvidia représente environ 90 % du chiffre d'affaires total, la plaçant au cœur de l'ère de l'IA
    • Les revenus s'élèvent à 62 milliards de dollars, en hausse de 62 % sur un an
  • Mais trois signaux d'alerte ont été relevés sur le cash flow, les stocks et les créances clients
    • Bénéfice net de 31,9 milliards de dollars contre 23,8 milliards de dollars de flux de trésorerie d'exploitation, soit un écart de 8 milliards
    • Les stocks ont presque doublé à 198 milliards de dollars, soit près de 120 jours de stock
    • La période de recouvrement des créances (DSO) est passée à 53 jours, ce qui laisse penser à des facilités de crédit à long terme pour les clients
  • La société accumule des stocks massifs en prévision du lancement de l'architecture Blackwell

Controverse du « circular financing »

  • L'allégation de « Circular Financing » (round-tripping) formulée par Michael Burry attire l'attention du marché
    • Étape 1 : Nvidia promet d'investir des dizaines de milliards de dollars dans OpenAI (une partie d'une feuille de route totale de 100 milliards de dollars)
    • Étape 2 : OpenAI conclut un contrat cloud de 300 milliards de dollars (Project Stargate) avec Oracle
    • Étape 3 : Oracle passe une commande de 40 milliards de dollars de GPU Nvidia GB200 pour exécuter ce contrat
  • Cette structure peut être perçue comme une structure de circularité des revenus, et une enquête du ministère de la Justice américain a également été rapportée
  • Si l'investissement de Nvidia venait à être interrompu, la viabilité des échanges entre OpenAI et Oracle serait jugée incertaine, selon certains commentaires

OpenAI réduit sa dépendance à Nvidia

  • OpenAI construit une infrastructure de 10 GW pour l'entraînement de GPT-6 en utilisant des GPU Nvidia, mais développe simultanément sa propre chaîne matérielle
  • Elle renforce son autonomie par l'achat direct de wafers HBM auprès de Samsung et SK Hynix, une coopération avec Broadcom, le recrutement de Richard Ho, ancien responsable du TPU de Google, et d'autres initiatives
  • Environ 40 ingénieurs hardware issus d'Apple ont également rejoint
  • OpenAI semble viser une réduction des coûts d'inférence via une puce propriétaire (de type Edge TPU)
  • Le projet d'investissement de 100 milliards de dollars de Nvidia n'est pas encore considéré comme confirmé

Potentiel rachat de Groq par Oracle

  • La réduction des coûts d'inférence devient un enjeu central
  • Groq utilise une architecture à base de SRAM, échappant ainsi aux effets de la pénurie de HBM, et revendique des performances d'inférence plus rapides et moins chères que celles de Nvidia
  • Oracle, avec une marge de location de GPU Nvidia autour de 14 %, a besoin de sécuriser ses propres puces pour améliorer sa rentabilité
  • La valorisation de Groq de 6,9 milliards de dollars (au 9 septembre 2025) constitue une taille que Oracle pourrait envisager
  • Une acquisition permettrait d'atténuer les risques de chaîne d'approvisionnement et de renforcer le soutien à OpenAI
  • Toutefois, la question de savoir si Nvidia autoriserait l'opération est citée comme un indicateur de la réalité de la structure de financement circulaire

Conclusion et perspectives de marché

  • À l'approche de 2026, la relation entre Nvidia, OpenAI et Oracle est dans un état de tension mêlant coopération et rivalité
  • Les incertitudes liées à la pénurie de HBM, au développement de puces propres et au statut des contrats d'exclusivité s'accentuent
  • Michael Burry est connu pour avoir pris une position de vente à découvert sur l'ensemble de cette structure
  • La concurrence et la recomposition du marché du hardware IA s'imposent comme un point clé d'observation pour les prochains trimestres
  • Parallèlement, Google répond en concluant séparément un contrat d'approvisionnement en wafers mémoire avec Samsung pour 2026

À lire aussi

1 commentaires

 
GN⁺ 2025-12-10
Avis Hacker News
  • L’architecture basée sur la SRAM de Groq pourrait ne pas subir les goulets d’étranglement de la chaîne d’approvisionnement comme la HBM
    Mais à cause des limites de capacité de la SRAM, il faut au final la compléter avec de la mémoire externe comme la DRAM, la LPDDR ou la GDDR
    Le choix de Groq pour une approche 100 % SRAM est intéressant, mais si le coût en capital est bien plus élevé que pour la DRAM, ce ne sera pas une alternative simple
    • Comme les limites d’amélioration de densité de la SRAM sont déjà visibles, il est peu probable que les futurs progrès de fabrication changent beaucoup la donne
      À long terme, la DRAM et la logique continueront d’évoluer, mais la SRAM risque de rester au niveau actuel
    • Je confonds toujours Groq et Grok, je ne sais jamais si c’est la même société
  • Je ne comprends pas bien la critique sur le « financement circulaire »
    Si on investit 20 milliards et qu’on récupère 20 milliards, le résultat est le même
    Michael Burry est sceptique sur la rentabilité réelle de la croissance de l’IA, pas spécialement sur la structure circulaire elle-même
    • Le problème, c’est que le cours de l’action évolue selon le taux de croissance du chiffre d’affaires
      Le financement circulaire peut gonfler artificiellement le chiffre d’affaires sans créer de vraie valeur, et ainsi former une bulle
      Par exemple, une entreprise comme PagerDuty, très rentable mais avec une faible croissance du chiffre d’affaires, peut être sous-évaluée, alors que l’inverse peut être surévalué
    • L’idée de Burry, c’est que Nvidia donne de l’argent à des sociétés dans lesquelles elle investit, puis leur fait acheter ses propres puces avec cet argent, ce qui gonfle artificiellement le chiffre d’affaires
      Comme l’investissement n’est pas comptabilisé comme une charge, en apparence le chiffre d’affaires augmente sans coût correspondant
    • En pratique, ce n’est pas une simple compensation, car il y a 40 milliards qui partent d’un côté et 300 milliards de l’autre
      Nvidia reçoit des participations chez ses clients en leur disant en substance : « si vous n’avez pas de cash, payez nos puces en actions »
      Cela ressemble à certaines arnaques passées sur le matériel de minage Bitcoin, où l’on finissait par exploiter soi-même les machines au lieu de simplement les vendre
    • On voit aussi ce type de cas dans d’autres secteurs
      Par exemple, des clubs de sport donnent du travail à des partenaires tout en leur demandant d’acheter en retour de la publicité ou des loges, si bien qu’il reste très peu de profit réel
    • Le simple fait d’investir 20 milliards et d’en récupérer 20 n’est pas un problème
      En revanche, ce type de structure peut gonfler excessivement la valorisation de Nvidia
      Cisco avait fait quelque chose de similaire pendant la bulle internet, et si OpenAI s’effondre, le même risque existe
      Au final, c’est un pari à haut risque
  • Le style du texte est bizarre
    À chaque paragraphe, il y a un premier mot en gras, des mèmes du type « It’s not just X; it’s Y », des formulations comme « My personal read? », etc.
    Il y a des traces qui font penser à un texte écrit par une IA, tout en ayant beaucoup de fautes et de phrases maladroites
    La conclusion est peut-être juste, mais le raisonnement manque de cohérence
    Cela dit, j’ai apprécié qu’il reconnaisse honnêtement avoir utilisé des outils d’IA comme Gemini
    Bilan global : D+
    • Certaines phrases sont propres, mais des formulations comme « they are squeezing each other balls » ne donnent absolument pas l’impression d’avoir été écrites par un LLM
      J’ai l’impression que seule une partie du texte a été retouchée avec un LLM
    • C’est ironique d’attaquer uniquement le style sans critiquer le fond du raisonnement
    • Dans un autre texte (Why Google’s TPU could beat Nvidia’s GPU in the long run), il écrit aussi comme si 2026 était déjà passé, ce qui pourrait être une erreur d’IA
    • Je me demande pourquoi publier ce genre de critique avec un compte jetable
    • On dirait moins une nouvelle forme d’ad hominem qu’une attaque ad-AI
  • L’analyse financière du texte n’a aucun sens
    Le bénéfice net (Net Income) et le flux de trésorerie opérationnel (Operating Cash Flow) sont deux choses différentes, donc il est normal qu’il y ait un écart
    Le DSO de Nvidia a aussi évolué entre 41 et 57 sur les cinq dernières années, donc il n’y a rien d’anormal
    • On voit souvent passer récemment sur HN des textes qui confondent ce genre de notions de base
      Surtout quand des développeurs interprètent mal des concepts comptables
      La comptabilité et la finance sont des domaines très spécialisés et complexes, donc un peu d’humilité s’impose
      Je me souviens d’un data scientist qui avait pris le chiffre d’affaires de Samsung en wons pour conclure qu’il s’agissait de la « plus grande entreprise du monde »
  • Les fabs DRAM comme les fabs logiques tournent déjà à pleine capacité, donc remplacer par de la SRAM ne résoudra pas le problème de chaîne d’approvisionnement
    La SRAM occupe plus de 6 fois la surface de silicium de la DRAM
    Groq est peut-être sous-évaluée, mais ce n’est certainement pas à cause de la chaîne d’approvisionnement
    • Groq est une société non cotée, donc il est difficile de connaître sa valorisation réelle
  • En pratique, les coûts d’exploitation sont bien supérieurs aux revenus, et il semble difficile de compenser cela même avec les flux de trésorerie futurs
    Bien sûr, dans la tech, un bond innovant pourrait changer la donne
    Toute réfutation fondée sur des faits est la bienvenue
  • Je pense que la critique de la « structure circulaire » est exagérée
    Si un boulanger et un boucher commercent entre eux en échangeant une valeur réelle, les deux y gagnent
    Tant qu’il ne s’agit pas d’un circuit artificiel de prêts, il n’y a pas de problème
    Oracle s’attendra aussi à une vraie livraison de produits Nvidia, donc il s’agit d’une transaction réelle
    • Mais l’analogie est mauvaise
      En réalité, le boulanger donne de l’argent au boucher pour que celui-ci achète son propre pain
      Le boucher ne pourrait pas acheter ce pain sans cet argent
    • Si le boulanger accorde un prêt au boucher, et que celui-ci s’en sert pour acheter son pain,
      le boulanger ne gagne vraiment que si le boucher est capable de rembourser
      Nvidia n’a pas encore reçu de valeur réelle d’OpenAI
      Pour pousser l’exemple à l’extrême, si Nvidia me donnait 100 milliards de dollars pour acheter des GPU,
      cela créerait à la fois du chiffre d’affaires et un actif d’investissement, mais sans véritable échange de valeur
  • Ce genre d’« investissement circulaire » ressemble à une forme de troc (bartering)
    En fin de compte, le vendeur de pelles (Nvidia) semble vouloir participer directement à la ruée vers l’or
    Il arrivera peut-être un jour où Nvidia ne vendra plus ses puces, mais les utilisera directement
  • C’est dommage que tant de gens ne lisent pas Stratechery de Ben Thompson
  • Utiliser Nano Banana comme exemple pour expliquer la structure financière d’OpenAI était une satire vraiment brillante