L’IPO de SpaceX sera le vol du siècle

 (montanaskeptic.substack.com)
2 points par GN⁺ 4 시간 전 | 1 commentaires | Partager sur WhatsApp
  • L’article soutient que l’IPO de SpaceX, prévue prochainement, est structurée pour générer d’énormes gains pour les initiés tout en infligeant des pertes aux épargnants ordinaires à la retraite, en examinant les perspectives d’activité présentées dans le dossier S-1 ainsi que les changements de règles d’inclusion dans les indices
  • Toute la proposition de valeur de SpaceX dépend du projet Starship, mais l’altitude actuellement atteinte n’est que d’environ 121 miles, très loin de l’orbite des satellites Starlink (environ 300 miles)
  • Grok, au cœur de xAI, est présenté comme un produit flagship que même les ingénieurs de l’entreprise n’utilisent pas, tandis que 60 milliards de dollars ont été dépensés pour racheter Cursor
  • Les changements de règles chez Nasdaq, S&P 500 et FTSE Russell créent une situation dans laquelle les capitaux des fonds indiciels passifs sont pratiquement forcés d’acheter l’action SpaceX
  • Le montant maximal levé lors de l’IPO serait d’environ 85 milliards de dollars, mais les besoins en capital d’ici 2030 atteindraient environ 235 milliards de dollars, rendant inévitables de futures augmentations de capital dilutives
  • Les actionnaires seraient soumis à l’arbitrage obligatoire, privés de droits de vote et placés sous la juridiction de tribunaux texans favorables à Musk, ce qui signifie qu’il n’existe pratiquement aucune protection pour les investisseurs

I. SpaceX comme entreprise — perspective d’échec catastrophique

  • Toute la proposition de valeur de SpaceX dépend du projet Starship, et il faut une version de Starship bien plus performante que tout ce qui a été montré jusqu’ici
    • Starship est nécessaire pour lancer les satellites Starlink V3, plus lourds
    • Un Starship réutilisable est nécessaire pour rendre les lancements économiquement viables
    • Starship est nécessaire pour les centres de données orbitaux promis
    • Starship est nécessaire pour remplir les obligations du programme Artemis de la NASA
    • Starship est nécessaire pour construire des colonies sur la Lune et Mars, et le dossier d’enregistrement annonce « l’émergence de nouveaux marchés de plusieurs milliers de milliards sur la Lune, Mars et au-delà »
  • Alors que les satellites Starlink orbitent à environ 300 miles au-dessus de la Terre, le dernier lancement Version 3 n’a atteint qu’une altitude maximale de 121 miles, avec perte du booster et de l’étage supérieur
  • Sont aussi soulignées l’impossibilité physique de centres de données orbitaux et la très faible probabilité de remplir l’obligation de transfert d’ergols cryogéniques pour Artemis III

  • Réfutation de la thèse d’une dépendance à xAI

    • Citation de la vidéo de Patrick Boyle (à partir de 10:25) — Grok, le produit IA qui représenterait 93 % du marché revendiqué par SpaceX, n’est même pas utilisé par les propres ingénieurs de l’entreprise, et xAI a dépensé 60 milliards de dollars pour racheter Cursor afin de le faire fonctionner
    • Concernant le contrat Anthropic de 15 milliards de dollars par an, xAI louerait de la puissance de calcul et du matériel à son concurrent Anthropic dans les centres de données Colossus et Colossus II — ce qui suggère une incapacité à exploiter ses propres centres de données
    • Anthropic peut résilier à tout moment ce contrat de trois ans avec un préavis de 90 jours
  • Avant que ces faits n’apparaissent pleinement au grand jour, les actionnaires privés ayant investi depuis plus de vingt ans gagneraient le temps nécessaire pour vendre au grand public leurs participations avec d’énormes plus-values

II. SpaceX comme machine à transférer la richesse — perspective de réussite catastrophique

  • La combinaison des changements de règles chez Nasdaq, S&P 500 et FTSE Russell crée une structure dans laquelle l’IPO enrichit les initiés tout en nuisant aux investisseurs coincés dans des fonds indiciels via leur épargne retraite 401k·IRA

  • A. Le changement de règles du Nasdaq

    • Le 10 mars, l’article de Keubiko's Musings « Nasdaq's Shame » (sous-titre : « comment manipuler un indice pour amadouer les milliardaires ») le soulignait déjà
    • Le Nasdaq a supprimé l’exigence de « seasoning », autorisant l’inclusion dans l’indice seulement 15 jours après l’IPO
    • SpaceX est un titre à faible flottant (low-float) dont seulement 5 % des actions peuvent être vendues, mais le Nasdaq lui attribuerait un poids comme si 15 % du capital était en circulation
      • Keubiko : appliquer une pondération massive à un flottant restreint et détenu par une minorité force légalement des centaines de milliards de dollars de capitaux passifs insensibles au prix à acheter agressivement en quelques jours — créant un étranglement artificiel de l’offre et de la demande
    • Si, à l’expiration du lock-up de 180 jours, le flottant dépasse 20 %, le Nasdaq appliquerait alors une pondération fondée sur 100 % des actions émises
      • La fin du lock-up serait calée exactement sur le rebalancement de mi-décembre des indices Nasdaq
      • Keubiko : au moment précis où les fonds indiciels seront forcés d’acheter encore des milliards de dollars supplémentaires, les initiés pourront déverser sur le marché les actions libérées du lock-up

  • B. L’alignement des autres grands indices

  • C. The Rikishi Moment

    • Le titre de l’article de Phil Bak « The Rikishi Moment » ferait référence à la profonde humiliation subie par le joueur de baseball Pete Rose
    • Les fonds indiciels à bas coût créés chez Vanguard par John Bogle ont apporté de grands bénéfices aux investisseurs ordinaires, mais seraient devenus, entre les mains de cyniques sans scrupules, un instrument de malveillance
      • Bak : si Bogle voyait aujourd’hui l’état des fonds indiciels, il regarderait avec tristesse sa grande invention sombrer dans les égouts de la fraude

  • D. Les bénéficiaires

    • Elon Musk et ses fidèles de longue date Antonio Gracias, Steve Jurvetson et Ira Ehrenpreis
    • Les bénéficiaires iraient bien au-delà du premier cercle de Musk — Rupert Mitchell de Blind Squirrel Macro : tous ceux qui ont voulu acheter SpaceX au cours des vingt dernières années ont pu le faire et l’ont fait ; il n’existerait ni fonds souverain, ni institutionnel, ni fonds commun, ni fonds de private equity, ni hedge fund qui n’en détienne pas en quantité à un prix très inférieur au prix d’introduction
    • Selon Bloomberg, des responsables de l’administration Trump détiendraient eux aussi des actions pour plusieurs millions de dollars

III. Après le départ des voleurs — sous-performance et dilution sans fin

  • L’IPO ne lèverait qu’environ 85 milliards de dollars au maximum, shoe comprise, mais selon l’analyse de Greg Collins de Cape Fear Advisors, les besoins en capital d’ici 2030 atteindraient environ 235 milliards de dollars
    • En supposant une levée de 85 milliards de dollars et l’affectation de 20 milliards au remboursement de la dette, il manquerait 170 milliards de dollars (Collins estime que le montant levé serait plus faible et l’écart plus grand)
  • L’idée de faire venir la trésorerie de Tesla via une fusion ou un investissement forcé ne suffirait pas non plus, la trésorerie de Tesla étant très loin de pouvoir absorber le rythme de consommation de cash de SpaceX
  • Le S-1 amendé inclut un avertissement selon lequel « une quantité importante de titres pourrait être émise dans le cadre de transactions futures » — mais il est avancé que cela pourrait déjà concerner des opérations promises dans le S-1
  • Les actionnaires devraient accepter un arbitrage obligatoire, ne disposeraient d’aucun droit de vote réel, et les litiges de gouvernance seraient tranchés sans jury par le nouveau tribunal des affaires du Texas, présidé par des juges favorables à Musk — d’où une absence de recours pour les investisseurs face aux fausses déclarations ou irrégularités du dossier d’enregistrement

IV. Réflexions finales

  • A. Possibilité d’échec de l’opération

    • Il pourrait y avoir beaucoup trop d’actions à vendre par rapport aux capitaux capables de les absorber, ce qui pourrait faire échouer l’IPO dès le départ ou entraîner son report ou son annulation (rapport de Blind Squirrel Macro, podcast de suivi)

  • B. Risque de choc sur les marchés actions et crypto

  • C. Risque de déclenchement d’une bulle IA

    • Chris Irons voit dans l’IPO un référendum populaire sur la bulle d’investissement dans l’IA — une demande écrasante signifierait la poursuite de la suspension de toute discipline d’investissement, tandis qu’un mauvais résultat pourrait marquer le début de la fin du cycle
    • Chris décrit le marché financier actuel comme « un casino numérique sous cocaïne »

  • D. Risque de dommage permanent à la popularité des fonds indiciels

    • Les fonds indiciels ont pendant des décennies offert au grand public une exposition large au marché à faible coût, mais cette IPO pourrait se transformer pour eux en gigantesque piège — achat forcé à prix gonflé, puis baisse de valeur
    • Le choc pourrait être tel que les opérateurs de 401k, les administrateurs et les conseillers financiers cesseraient de recommander les fonds indiciels comme véhicule d’investissement approprié

  • E. Avertissement contre la vente à découvert de SpaceX

    • Musk est une figure quasi cultuelle et a montré à plusieurs reprises une immunité aux pressions de marché, juridiques et réglementaires
    • Les critiques avaient raison sur les fondamentaux dégradés de Tesla, la FSD, le robotaxi et une comptabilité instable, mais se sont trompés en pensant que cela affecterait le cours de Bourse
    • Il vaudrait mieux comprendre Tesla non comme un investissement mais comme une religion, et SpaceX rejoindrait la même catégorie — conclusion : « contentez-vous de rester à l’écart »

À lire aussi

1 commentaires

 
GN⁺ 4 시간 전
Réactions sur Hacker News

  • Cette personne a été assez active dans la communauté TeslaQ. Entre 2017 et 2019, elle estimait que Tesla était extrêmement surévaluée pour des raisons du type « Tesla ne dégagera jamais de bénéfices absolus », et elle a perdu beaucoup d’argent en vendant Tesla à découvert
    https://www.reddit.com/r/teslamotors/comments/91aha1/montana...
    Quoi qu’il en soit, on dirait qu’elle nourrit toujours de la rancune. Elle avait raison sur certains points à l’époque, mais dans l’ensemble et au vu du résultat, elle s’est lourdement trompée

    • Pour être juste, même à l’époque Tesla était surévaluée. Ce n’est pas parce que la valeur comptable a augmenté que cette affirmation devient fausse ; cela veut simplement dire que cette mascarade a continué
    • La phrase de Keynes, « le marché peut rester irrationnel plus longtemps que vous ne pouvez rester solvable », explique bien ce qui s’est passé ici
      En revanche, parler de « rancune » semble ignorer un autre fait du marché : « les performances passées ne garantissent pas les performances futures ». Cette fois, il a peut-être raison. Y a-t-il un désaccord de fond, au-delà du fait de le traiter de haineux de Musk ? Sinon, ce commentaire n’aide pas beaucoup
    • Pour être juste, presque personne n’avait prévu que Tesla et Musk resteraient imperméables à une surveillance et à des critiques pourtant légitimes
      L’article aborde aussi ce point :
      « N’essayez pas de shorter SpaceX. » Elon Musk est une figure quasi cultuelle et a échappé à plusieurs reprises à toute surveillance sérieuse du marché, juridique ou réglementaire. Les critiques de Musk avaient raison sur les fondamentaux médiocres de Tesla, les mensonges autour du Full Self-Driving, le fantasme des robotaxis et une comptabilité instable, mais ils se sont trompés en pensant que cela aurait un impact sur le cours de l’action
    • Plus qu’une rancune, j’y vois un diagnostic juste. Et il a toujours raison aujourd’hui

  • Difficile de savoir si SpaceX s’effondrera dans une semaine ou dans dix ans, mais je suis assez convaincu qu’une bonne partie de l’argent des investisseurs particuliers présent dans Tesla sera redirigée vers SpaceX
    Donc, le jour de l’IPO, ma position sera d’acheter SpaceX pour $X et de shorter Tesla pour $X. Je compte attendre un mois. Souhaitez-moi bonne chance

    • Comment savez-vous que ce n’est pas déjà intégré dans les prix par les sociétés de quant ?
    • Le plan de Musk, c’est de fusionner Tesla et SpaceX en une seule entreprise

  • J’ai bien aimé l’analyse donnée récemment par Matt Levine dans un podcast. On achète des indices parce qu’on veut détenir l’ensemble du marché. Si vous voulez détenir le marché en 2026, vous voudrez probablement posséder SpaceX et Anthropic, et sans doute aussi OpenAI
    Cela dit, si vous pensez vraiment que ce sera aussi mauvais que l’article le dit, alors il suffit d’acheter à l’IPO de SpaceX et de vendre quand les fonds indiciels devront acheter par obligation

    • Le prix d’IPO sera évidemment influencé par l’anticipation des achats futurs des fonds indiciels. Pour prendre une analogie : si l’on annonçait que, la semaine prochaine, un million de personnes devront toutes acheter de l’or, le prix de l’or monterait aujourd’hui, pas la semaine prochaine
    • Cette IPO marque un point de bascule dans la définition des fonds suivant la valeur totale du marché. En raison d’un changement de règles, une valeur va affluer de manière forcée
      S’il n’y avait pas eu de modification accélérée des règles d’inclusion, je serais entièrement d’accord
    • Cela aurait été une réponse valable si le NASDAQ n’avait pas modifié ses règles pour permettre à SpaceX de contourner les critères d’entrée dans les indices existants

  • Ce qui m’agace le plus, c’est l’idée de voyages point à point avec Starship. C’est totalement irréaliste et cela n’arrivera jamais. La destination mentionne Zürich, en Suisse, mais il n’y a nulle part à Zürich où l’on puisse accueillir une chose pareille. À chaque lancement, toutes les vitres de la ville voleraient en éclats
    Le simple fait que quelqu’un prenne cela au sérieux est complètement absurde. Et ne parlons même pas de l’idée des data centers spatiaux. Vers 2030, quand la Chine aura sans doute atterri sur la Lune et que les États-Unis n’auront toujours aucun moyen d’y aller, est-ce qu’Elon paiera le prix de ses mensonges, ou est-ce que seul l’administrateur par intérim de la NASA qui a accordé des contrats à SpaceX sera tenu responsable ?

    • Même cela paraît modéré à côté de l’estimation du marché des « applications d’entreprise » de l’IA à 22,7 billions de dollars
      Pour référence, le PIB des États-Unis est d’environ 30 billions de dollars
    • Il y a aussi la fabrication spatiale. La Station spatiale internationale a 27 ans, et l’une des raisons pour lesquelles on a dépensé des dizaines de milliards de dollars pour l’ISS était justement de mener des expériences afin de rendre la fabrication spatiale viable
      La fabrication spatiale a été un projet récurrent de l’ISS, mais il n’y a toujours ni usine spatiale, ni produit spatial, ni a fortiori bénéfice. En revanche, il y a Starlink. Combien vaut un opérateur télécom par client ? On peut peut-être valoriser Starlink à deux ou trois fois cela, mais on ne doit pas être très loin de cette borne
    • Il est probable qu’au final ni l’un ni l’autre n’aient à rendre de comptes
    • Il est vrai qu’il n’y a aucun endroit à Zürich pour accueillir cela, et qu’à chaque lancement toutes les vitres de la ville exploseraient, mais moi je suis encore plus sceptique à cause du retour de bâton politique
      Les habitants autour du lac de Zürich se mobilisent déjà contre les éoliennes. Ils trouvent même les panneaux solaires sur les flancs des collines excessifs. Il est difficile d’imaginer le tollé si quelqu’un proposait d’y faire rugir régulièrement des moteurs de fusée
    • « Et ne parlons même pas de l’idée des data centers spatiaux »
      J’ai déjà acheté quelques absurdités dans ma vie, mais au moins un pont est un objet qui existe réellement

  • Pourquoi les fonds indiciels doivent-ils répliquer exactement les entreprises de leur indice ? Est-ce simplement une question de branding ? Est-ce qu’on investit dans le S&P500 parce que S&P500 est une expression connue qui veut dire « l’économie américaine » ?
    Ce que l’article décrit donne l’impression que les fonds passifs deviennent des fonds actifs en manipulant l’indice lui-même. C’est un peu comme faire un investissement passif sur la victoire du Brésil à la Coupe du monde : on ne peut pas changer l’équipe ni la tactique, alors on déplace les buts là où le ballon va être tiré
    En revanche, les fonds de pension semblent plus sélectifs. Il a toujours été possible d’ajuster le périmètre d’investissement selon des préférences personnelles, comme l’énergie verte, l’exclusion des armes ou les valeurs technologiques

    • Le fonds lui-même est un produit financier assorti de frais. Quelle que soit la « qualité » perçue de l’indice, tant qu’il y a une demande des investisseurs, on continuera à créer des fonds
      Ces dernières années, on a vu exploser les ETF « thématiques » exotiques, avec des performances affichées exagérées et des frais relativement élevés. En général, ces produits n’attirent pas les investisseurs les plus sophistiqués et ont peu de chances de bien performer sur le long terme. Le S&P500, c’est du branding à 100 %, et qu’on le veuille ou non, il est devenu un baromètre de la santé de l’économie américaine. L’incitation à le manipuler pour marquer des points politiques est donc bien réelle
    • C’est faux. Il s’agit d’annuler une manipulation antérieure afin que l’indice reflète plus fidèlement le marché

  • Cette phrase semble résumer parfaitement la situation de Musk Inc.
    « Les critiques de Musk avaient raison sur les fondamentaux médiocres de Tesla, les mensonges autour de Full Self-Driving, le fantasme du robotaxi et une comptabilité instable, mais ils se trompaient en pensant que tout cela aurait un impact sur le cours de l’action. »
    « Un jour, quelque part, quelqu’un gagnera énormément d’argent en vendant Tesla ou SpaceX à découvert. Mais il y a peu de chances que ce soit vous. »
    « À l’heure actuelle, il vaut mieux comprendre Tesla non pas comme un investissement financier, mais comme une religion, et on peut désormais mettre SpaceX dans la même catégorie. »

    • Je n’ai jamais compris comment Tesla pouvait valoir plus que l’ensemble de l’industrie automobile réunie
      Mais en tant qu’utilisateur à 95 % de Full Self-Driving, je vis dans ce mensonge du Full Self-Driving et j’y prends plaisir

  • Ce n’est pas cette personne connue pour s’être constamment trompée sur Tesla ? S’il est si certain de la baisse, ça a l’air facile de faire 100 % de profit à l’IPO

    • Ce n’est pas un argument d’achat. On n’a pas forcément envie de vivre dans un monde où le vol est omniprésent, ni de devenir voleur nous-mêmes

  • Le reste est mauvais, mais les « initiés qui vont empocher des millions de dollars », ce n’est pas assez courant lors d’une IPO ?

    • À cause d’un changement des règles de l’indice lui-même, les fonds indiciels doivent se disputer un flottant réduit pour remplir leurs obligations institutionnelles, ce qui permet aux initiés d’empocher des millions de dollars sur une action gonflée artificiellement

  • Falcon 9 a prouvé que SpaceX peut tenir des promesses d’ingénierie difficiles. Pourquoi cet historique n’entre-t-il pas dans l’évaluation de la viabilité du business ici ?
    La question est-elle que l’entreprise SpaceX va échouer, ou que le prix de l’IPO est déconnecté de la réalité ?
    Quelle part des inquiétudes sur une manipulation via les fonds indiciels s’applique à toutes les méga-IPO, et quelle part est spécifique à SpaceX ?

    • Toyota, la NASA et bien d’autres ont accompli à plusieurs reprises des prouesses d’ingénierie difficiles, et ont aussi échoué à plusieurs reprises. Même après le succès, l’échec reste possible
      Starship a beaucoup progressé, mais peut encore échouer de nombreuses façons. Le projet pourrait ne plus avancer, ou révéler que la réutilisation des fusées est trop coûteuse ou pas assez fiable, ou encore qu’il n’existe pas de marché. Pourtant, la valorisation suppose déjà que le succès est acquis et qu’il rapportera forcément énormément d’argent
      L’entrée dans un indice se fait en général quand une action a atteint une certaine forme d’équilibre, surtout après avoir été négociée un certain temps et qu’un prix équitable s’est formé. Il faut aussi une quantité significative d’actions échangées sur le marché public, et non simplement détenues par des initiés. SpaceX ne coche aucune de ces deux cases. L’inquiétude est que le prix de l’IPO soit fortement gonflé, que sa capitalisation lui donne ensuite un poids important dans l’indice, puis que les fonds indiciels, en se disputant une faible quantité de titres, fassent encore monter le prix
      Même pour des actions ordinaires entrant dans un indice, quelque chose de similaire peut se produire à très petite échelle, mais pas à ce niveau, et il s’agit généralement de titres déjà établis à un prix raisonnable

  • Il n’existe pas de conseil financier valable pour tout le monde[1]. Beaucoup de gens peuvent gagner énormément d’argent à court terme et sortir avant l’effondrement, et l’inverse total peut aussi se produire
    [1] Psychology of money