Les obligations SpaceX chutent de 10 % sous leur prix d’émission et se rapprochent du niveau des junk bonds

• Le spread de crédit des obligations SpaceX arrivant à échéance en 2056 s’est élargi, passant de 175 pb au-dessus des bons du Trésor américain lors de l’émission à 231 pb, ce qui rapproche l’évaluation du marché d’un risque de junk bond plutôt que d’une note investment grade
• La baisse des prix des bons du Trésor américain à long terme a aussi joué, mais plus des deux tiers de la perte de valeur des obligations proviennent de la hausse de la prime de risque propre à SpaceX
• Un investisseur ayant reçu une allocation de 100 millions de dollars a vu sa valorisation tomber à 90,7 millions de dollars en moins d’un mois, et depuis son intégration à l’indice fin juin, l’obligation affiche la pire performance parmi les obligations de référence BBB libellées en dollar américain
• Le marché évalue les obligations de SpaceX et d’Oracle à des niveaux similaires, et les spreads par maturité se rapprochent de ceux d’obligations moyennes notées BB
• Si SpaceX ne fait pas défaut, les rendements plus élevés accroîtront les gains futurs des détenteurs de long terme, mais la hausse du coût du marché obligataire d’entreprise, qui devait être une source majeure de financement externe à l’avenir, pèse sur l’entreprise et ses actionnaires

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Des performances opposées après l’IPO entre actions et obligations

• L’action SpaceX a reculé de 38 % par rapport à sa valorisation record atteinte après l’IPO
• Les investisseurs ayant reçu la première allocation d’actions conservent aujourd’hui une plus-value latente d’environ 0,8 %
• Les pertes des investisseurs obligataires sont nettement plus importantes que celles des premiers investisseurs en actions

Conditions d’émission de 25 milliards de dollars d’obligations d’entreprise

• Alors que les hyperscalers multiplient les grandes émissions obligataires, SpaceX a émis au total 25 milliards de dollars d’obligations de référence sur l’ensemble des maturités
• Les obligations arrivant à échéance en 2056 ont été tarifées avec un rendement 175 pb supérieur à celui des bons du Trésor américain de même maturité
  • Les premières indications de prix (IPT) étaient de 200 pb, mais le spread final a été resserré à mesure que les ordres s’accumulaient
  • Attirer les investisseurs avec un rendement initial élevé avant d’abaisser les conditions d’émission est une pratique courante lors des émissions obligataires d’entreprise
• Dès les premiers jours suivant l’émission, les échanges sur les obligations ont été instables, puis la baisse s’est accentuée

Structure des pertes des obligations arrivant à échéance en 2056

• Pour une allocation de 100 millions de dollars à l’émission, la valorisation serait tombée à 90,7 millions de dollars en moins d’un mois
• La baisse des prix des bons du Trésor américain à long terme a également pesé sur les obligations SpaceX, mais la principale cause est l’élargissement du spread de crédit
  • Le spread de crédit correspond au rendement supplémentaire exigé par rapport aux bons du Trésor pour compenser notamment le risque de ne pas récupérer le principal et les intérêts
  • Le spread des obligations SpaceX 2056 s’est élargi de 56 pb, passant de 175 pb à 231 pb
  • L’élargissement du spread représente plus des deux tiers de la perte de valorisation totale

La pire performance parmi les obligations notées BBB

• Si l’on compare uniquement l’élargissement du spread sur les 9 séances suivant l’intégration des obligations SpaceX à l’indice ICE BofA fin juin, l’obligation arrivant à échéance en 2056 est la moins performante parmi les obligations de référence BBB libellées en dollar américain
• L’indice ICE BofA des obligations d’entreprise BBB libellées en dollar américain comprend au total 5 543 obligations
  • Parmi elles, 1 450 obligations ont une valeur nominale d’au moins 1 milliard de dollars
• Les obligations Oracle affichent elles aussi une forte faiblesse, comparable à celle de SpaceX

Avec Oracle, une évaluation proche du niveau des junk bonds

• En comparant les prix de marché de l’ensemble des obligations d’entreprise BBB libellées en dollar américain, les obligations SpaceX et Oracle se négocient progressivement à des niveaux de spread similaires
• En superposant les spreads moyens des obligations d’entreprise BB libellées en dollar américain par maturité, le risque attribué aux obligations des deux entreprises apparaît similaire à celui des junk bonds
• Indépendamment de leur note de crédit officielle, les prix de marché reflètent un risque obligataire pour SpaceX et Oracle supérieur à celui du bas de la catégorie investment grade

Impact sur les détenteurs de long terme et les futurs financements

• Si SpaceX et Oracle ne font pas faillite, la prime de rendement actuellement élevée pourrait se traduire à l’avenir par un rendement annualisé plus important
• Pour les investisseurs qui conserveront les obligations jusqu’à l’échéance, le remboursement final du principal et des intérêts ainsi que le revenu d’intérêt élevé comptent davantage que la baisse de prix à court terme
• Comme les deux entreprises devaient utiliser le marché obligataire d’entreprise comme source majeure de financement externe au cours des prochaines années, l’élargissement de la prime de risque se traduit par une hausse du coût des nouveaux emprunts
• Si les conditions du marché obligataire d’entreprise se détériorent, les prêts bancaires ou les fonds de dette privée peuvent constituer des alternatives, mais ces sources de financement ne sont pas non plus des options utilisables sans contrainte

[GN⁺]

Avis sur Hacker News

• Le pire aspect de l’IPO de SpaceX, c’est que le Nasdaq a modifié les règles d’inclusion dans le Nasdaq 100. Au lieu de la période d’observation habituelle de 3 mois, SpaceX a été intégrée de manière anticipée seulement 15 jours après son IPO, et la règle exigeant un flottant minimal de 10 % a aussi été modifiée afin de tripler la pondération des titres à faible flottant
  Résultat : beaucoup de gens se retrouvent à investir contre leur gré dans SpaceX avant même que l’action ait trouvé son juste prix. Si le flottant, qui était de 5 % lors de l’introduction, pouvait atteindre 30 % fin août, l’entreprise aurait pu être intégrée ensuite même avec les anciennes règles
  https://finance.yahoo.com/markets/stocks/articles/nasdaq-che...

  • Les règles d’inclusion signifient-elles au fond : « des critères stricts définissant quelles actions sont éligibles, mais si une entreprise de grande taille et très rentable apparaît, on modifie les règles pour l’y faire entrer » ?
  • Nasdaq, FTSE Russell et CRSP ont tous introduit des mécanismes d’inclusion anticipée, mais heureusement le S&P a conservé son exigence de 12 mois
  • Je doute que ce soit vraiment le pire. Cela reste le Nasdaq 100 ; si cela s’était produit dans le S&P 500, cela aurait été choquant
  • Le Nasdaq 100 a toujours été présenté comme un indice centré sur les valeurs technologiques, donc exclure l’entreprise technologique à la plus forte capitalisation du marché serait aussi assez absurde
    Dans le S&P, cela aurait pu provoquer une polémique, mais cela ne s’est pas produit. Les influenceurs finance semblent s’être emparés du sujet, puis, comme les choses ne se sont pas déroulées comme prévu, avoir déplacé l’argument vers le Nasdaq 100 pour préserver leur crédibilité, mais ça colle moins bien ici
  • Je suis assez d’accord avec Matt Levine. L’objectif conceptuel de ces ETF est de répliquer les X plus grandes entreprises, donc inclure SPCX correspond davantage à l’esprit initial
    S’il y a un problème, il se situe probablement dans le processus d’IPO qui a précédé l’inclusion dans l’indice

• Question peut-être naïve, mais pourquoi cela affecte-t-il SpaceX elle-même ? L’entreprise a déjà levé des fonds via l’IPO, et le prix des transactions entre tiers ne change pas cet argent. Les particuliers ou dirigeants qui détiennent des actions peuvent perdre de l’argent, mais il ne semble pas y avoir d’effet direct sur l’entreprise elle-même
  À la rigueur, on peut supposer que cela pourrait compliquer les futurs financements par emprunt

  • Ce point est assez important. Si je comprends bien, une part non négligeable des fonds levés lors de l’IPO est immédiatement partie au remboursement de plusieurs prêts liés au rachat de Twitter
    Vu le rythme de consommation de trésorerie, apparemment surtout dû aux investissements dans l’IA, cela n’a peut-être permis de gagner que 6 mois, et il faudra bientôt soit de nouveaux emprunts, soit une émission d’actions massive
  • Le sujet ne concerne pas le cours de l’action, mais le prix des obligations. C’est un peu comme aux États-Unis, quand une mauvaise cote de crédit vous impose des taux plus élevés dans toutes vos opérations financières, qu’il s’agisse d’un leasing ou crédit auto, ou de l’achat d’un logement
  • SpaceX dispose d’une ligne de crédit de 5 milliards de dollars, ce qui signifie que les créanciers pourraient augmenter le taux qui s’y applique
    Plus précisément, le risque opérationnel de SpaceX augmente. Si des difficultés surviennent à l’avenir, l’entreprise aura moins de chances de s’en sortir, et ses partenaires, employés compris, voudront miser leur gagne-pain sur quelque chose de plus sûr ; ils en tiendront donc compte dans leurs décisions
  • Cela peut être un signal fort de la façon dont les investisseurs institutionnels perçoivent SpaceX. Comme il s’agit d’une activité capitalistique avec une forte dépréciation, un coût du capital élevé et des conditions de financement strictes représentent un lourd fardeau
    SpaceX n’a pas de trajectoire clairement connue vers une rentabilité structurelle, et devra donc lever de nouveaux fonds
  • Il y a aussi un impact direct, mais l’aspect le plus intéressant est que cela signale que des gens qui passent leurs journées à analyser des entreprises estiment que le risque de faillite de SpaceX est assez élevé

• https://archive.is/tnSeY

• Ne faudrait-il pas plutôt parler de l’action SpaceX sur un horizon de plusieurs années ? Le parcours aléatoire du cours juste après l’IPO semble ne presque rien nous apprendre

  • A Random Walk Down Wall Street de Burton Malkiel a été publié en 1973, avant des changements majeurs qui ont influencé le caractère théoriquement aléatoire des marchés financiers
    En 1978, les 401(k) ont été introduits, popularisant le fait d’alimenter des comptes d’investissement par prélèvement automatique sur salaire, et des milliers de milliards de dollars qui auraient pu être dépensés ailleurs ont été redirigés vers des fonds de pension. En 1982, le Bloomberg Terminal est apparu, renforçant continuellement l’asymétrie d’information entre professionnels de l’investissement et particuliers. Le trading électronique ne s’est réellement développé qu’après l’arrivée de Globex, du Chicago Mercantile Exchange, en 1992, et le trading haute fréquence ne s’est répandu qu’à partir d’environ 2005. Enfin, en 2026, le Nasdaq a modifié ses règles pour favoriser directement de nouvelles IPO comme SpaceX, déclenchant des achats automatiques par les fonds d’investissement et soutenant le cours au-delà de ce que les fondamentaux de l’activité pouvaient justifier
  • À quelle fréquence une entreprise émet-elle 25 milliards de dollars d’obligations le même mois que son IPO ?
  • En temps normal, je serais d’accord, mais le fait que SpaceX soit forcée d’entrer dans le Nasdaq avec en plus une pondération triplée n’a rien d’une situation normale
  • Il ne s’agit pas de l’action, mais de l’émission obligataire. Une forte baisse de la valeur des obligations juste après leur émission est beaucoup plus inhabituelle, et c’est une bien plus mauvaise nouvelle
  • Cette partie ne concerne pas les actions, mais les obligations. Après avoir levé environ 70 milliards de dollars via l’IPO, l’entreprise a émis environ 25 milliards de dollars d’obligations, et cette dette est désormais considérée comme spéculative

• Si vous n’êtes pas familier des calculs obligataires, voici l’effet pour SpaceX. SpaceX a émis une obligation à long terme avec un coupon de 6,5 %, mais cette obligation se négocie désormais sous le pair ; si on l’achète sur le marché secondaire, son rendement est de 7,387 %. Comme le coupon reste inchangé quand le prix de l’obligation baisse, le rendement augmente
  Cela n’a pas d’impact direct immédiat sur SpaceX, mais cela signifie que si l’entreprise émettait aujourd’hui une nouvelle obligation, elle devrait proposer un coupon d’environ 7,4 %, et non 6,5 %. Le prix de l’obligation a baissé de 10 %, mais le coût d’emprunt a augmenté de 13 %
  SpaceX a des flux de trésorerie négatifs et finance ses coûts par de la dette et des ventes d’actions ; elle devra donc à nouveau émettre des obligations, et cela lui coûtera plus cher. Même les obligations à l’échéance la plus courte ont encore 5 ans avant remboursement, donc la pression sur la trésorerie ne se verra pas avant un moment ; mais si elle doit lever une nouvelle dette de court terme, comme une ligne de crédit, le niveau de risque évalué par le marché pourrait se refléter immédiatement dans le prix

  • 7,387 % correspond au rendement si l’on achète l’obligation puis qu’elle est remboursée comme prévu. Si le rendement à l’échéance a augmenté par rapport à l’émission sans que ce soit dû à une variation des taux de base, le marché semble intégrer le risque que le paiement soit retardé, voire n’ait jamais lieu
  • Est-ce l’obligation qui a baissé, ou parle-t-on aussi de l’action tombée sous son prix d’IPO ?

• Heureusement, SpaceX dispose d’une gouvernance d’entreprise solide, avec une direction pleinement responsable devant un conseil d’administration indépendant, lequel peut révoquer la direction à tout moment à la majorité des voix
  Il est difficile d’imaginer quels abus de pouvoir pourraient se produire dans une société où une seule personne détient plus de 50 % des droits de vote

  • Les actions à droits de vote renforcés, comme celles que détiennent Zuckerberg et Musk, sont-elles un dispositif récent ? Je pensais que l’introduction en Bourse reposait sur un compromis : obtenir des capitaux massifs en échange de l’abandon d’une partie du contrôle de l’entreprise. Mais si l’on sépare actions sans droit de vote et actions à droits de vote renforcés, l’idée même d’un prix à payer pour accéder au marché boursier semble complètement renversée
  • Fait intéressant, une gouvernance d’entreprise forte et des administrateurs indépendants ne produisent pas de meilleurs rendements. C’est l’un des arguments centraux traités dans Incorruptible d’Eric Rees
    https://leeds-faculty.colorado.edu/bhagat/bb-022300.pdf
  • Il faut déterminer s’il s’agit d’un abus de pouvoir ou du succès de l’entreprise. Les actionnaires n’auraient-ils pas pu rejeter les idées absurdes mais extrêmement réussies d’Elon, et ainsi conduire l’entreprise à la faillite à ses débuts ?

• Ce n’est pas seulement en route vers la catégorie spéculative : c’est déjà une obligation pourrie à part entière. Tous les investisseurs particuliers en SPCX que je connais en ont acheté pour viser un gain rapide, et c’est encore pire que les cryptomonnaies
  Avec les cryptomonnaies, il y a au moins des gens qui croient qu’elles ont de la valeur et qu’elles remplaceront les monnaies fiduciaires ; mais parmi ceux qui ont acheté du SPCX, personne ne croyait aux histoires de datacenters dans l’espace ou de conquête de Mars. Ils reconnaissaient que l’activité de lancement spatial avait de la valeur, mais ne trouvaient pas la valorisation justifiée au regard des bénéfices ; ils pensaient simplement qu’Elon avait la main de Midas et qu’ils pourraient sortir avant que la musique ne s’arrête

• Le titre est beaucoup trop orienté : il dit déjà quoi penser avant même de lire l’article

  • Le titre d’un texte en résume le contenu et sert à indiquer ce que le corps de l’article va défendre

• Je n’arrive vraiment pas à comprendre que des gens mettent les économies de toute une vie dans ce que fait Elon Musk. Ne voient-ils pas qu’il ment sans cesse sur l’avenir ?
  Il a dit qu’il fabriquerait 5 000 robots Optimus d’ici fin 2025, 50 000 en 2026, puis dix fois plus en 2027. En 2015, il a promis que la conduite entièrement autonome arriverait dans les 2 ans ; 11 ans plus tard, elle n’est toujours pas là, et en 2016 il disait qu’une traversée autonome des États-Unis serait possible en 2017
  Dans plusieurs interviews entre 2011 et 2016, il a promis des missions habitées vers Mars en 2024-2025 ; en 2016, il a dit que l’activité de toits solaires serait développée l’année suivante, ce qui ne s’est pas concrétisé. En 2024, il a aussi affirmé que l’AGI arriverait d’ici 2025. Il a obtenu des valorisations absurdes en exagérant à répétition les performances de ses entreprises, et les gens commencent seulement maintenant à comprendre que ses capacités réelles ne sont pas aussi grandes que son ego

  • Il a dit qu’il trouverait des milliards de dollars de fraude gouvernementale, mais c’était aussi faux. À la place, son équipe a coupé des programmes d’aide, ce qui aurait contribué jusqu’ici à environ 700 000 décès, selon des estimations
    https://www.newyorker.com/news/the-new-yorker-interview/the-...
  • Que ce fût rationnel ou non, les gens qui ont mis une part importante de leurs économies dans TSLA au tout début et ont conservé leurs actions sont désormais assez riches pour prendre leur retraite
    Les personnes rationnelles qui ont continué à vendre à découvert en pensant que le marché reviendrait à la raison ont subi des pertes énormes
  • Même s’il ment tout le temps, les voitures Tesla existent bel et bien et sont excellentes, et l’entreprise est valorisée depuis des années au-dessus de toutes les autres entreprises automobiles réunies. Croyez-vous vraiment disposer d’une intuition unique que les autres acteurs du marché n’ont pas encore intégrée dans les prix ?
    SpaceX est très probablement simplement surévaluée, et il est difficile d’affirmer que cette vague de ventes vient du fait que les gens auraient enfin compris qui est vraiment Elon. En ce qui concerne la Bourse, le mieux est peut-être d’admettre humblement qu’on ne sait rien et d’acheter des fonds indiciels
  • Les entreprises mentionnées ont toutes réalisé plus de progrès que quiconque dans leurs domaines respectifs, et elles avancent clairement vers les objectifs annoncés
  • Malheureusement, les gens semblent se dire : « c’est un milliardaire ou bientôt un trillionnaire, donc je veux en être aussi »
    C’est un peu la même psychologie que dans le mème « 500 000 dollars ou un déjeuner avec Jay-Z », où l’on choisit le déjeuner avec Jay-Z

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    https://archive.is/tnSeY