- Même si l’IPO de SpaceX et les introductions en Bourse prévues d’OpenAI/Anthropic peuvent créer une liquidité massive, de nombreux VC risquent de ne pas parvenir à convertir leurs plus-values latentes en distributions réelles aux LP, le DPI
- Alors que les sorties traditionnelles, où un acheteur externe rachète les actions — IPO, M&A ou rachat par un fonds de private equity — s’affaiblissent, la valeur des entreprises doit être envisagée non pas selon le prix que paiera le prochain investisseur, mais selon les flux de trésorerie futurs
- Sur les marchés cotés, les capitaux passifs se concentrent sur les grandes capitalisations et les acheteurs naturels d’actions de petites et moyennes entreprises ont disparu ; celles-ci génèrent désormais des rendements pour les investisseurs grâce à leurs propres flux de trésorerie, via des rachats d’actions notamment, plutôt que par la hausse du cours
- Sur les marchés non cotés aussi, les capitaux se concentrent uniquement sur les laboratoires d’IA, les infrastructures critiques et quelques très grandes entreprises ; même des entreprises ayant un product-market fit et un potentiel de croissance peuvent difficilement compter sur des entrées de capitaux externes pour obtenir de la liquidité
- Plutôt que de continuer à appliquer la loi de puissance aux portefeuilles existants, les VC doivent concevoir des financements en equity et en crédit adaptés aux usages du capital, et convertir les gains comptables en DPI réel grâce à des programmes de retour de capital mis en place par les entreprises elles-mêmes
Le problème de liquidité des VC qui attendent la sortie
- L’IPO de SpaceX et les introductions en Bourse prévues d’OpenAI/Anthropic pourraient créer une liquidité record, mais cela masque le fait que beaucoup de VC ne parviennent toujours pas à générer de distributions en cash réelles
- Les investisseurs détiennent des valorisations élevées dans leurs sociétés en portefeuille, sans trouver de voie pour les transformer en cash
- L’intérêt des acquéreurs stratégiques est tiède
- La demande d’IPO sur les marchés cotés est insuffisante
- Les fonds de buyout gèrent d’importantes échéances de dette et les séquelles des investissements de l’époque Covid-19, ce qui réduit aussi les opportunités de vente à des fonds de private equity
- Cette inquiétude se manifeste par de faibles statistiques de DPI, des plaintes sur un marché des IPO fermé, et la mise en cause des régulateurs
- Les continuation vehicles, les fonds secondaires et les structures de transactions supplémentaires à plusieurs étages ne résolvent pas le problème fondamental de liquidité des entreprises
L’effondrement du modèle traditionnel fondé sur un acheteur externe
- Dans l’ancien écosystème du venture, on pouvait s’attendre à ce que, pour une bonne entreprise, quelqu’un — investisseurs des marchés cotés, fonds de buyout ou acquéreur stratégique — finisse par racheter les parts des actionnaires existants, même si le calendrier restait incertain
- Aujourd’hui, même une entreprise saine ne peut pas être certaine d’une IPO ou d’une opération de M&A, si bien que la hausse de la valorisation ne garantit pas en elle-même un rendement réel
- Une action doit être comprise à nouveau non comme un actif que quelqu’un d’autre rachètera plus cher, mais comme un droit de propriété sur les flux de trésorerie futurs de l’entreprise
- À l’exception d’une infime minorité de très grandes entreprises, la plupart doivent générer du cash et concevoir leurs propres structures de retour de capital plutôt que chercher un acheteur
Les marchés cotés transformés par les capitaux passifs
- Sur les marchés cotés, les stratégies d’investissement actives reculent à long terme, tandis que l’investissement passif progresse avec l’essor des régimes de retraite à cotisations définies
- Des capitaux indépendants de la valeur des entreprises affluent régulièrement vers les fonds indiciels pondérés par la capitalisation et les fonds à date cible, ce qui profite automatiquement aux plus grandes entreprises
- Une poignée de méga-capitalisations tirent les rendements du marché, tandis que la concentration technologique et économique les aide à composer leur croissance plus longtemps que prévu
- Les petites et moyennes capitalisations (SMID-cap) sortent du champ de vision des investisseurs
- La couverture des analystes diminue
- Le nombre d’investisseurs susceptibles d’acheter naturellement leurs actions baisse aussi
- Ces entreprises disposent de flux de trésorerie solides à court et moyen terme, permettant une valorisation par actualisation des flux de trésorerie (DCF), mais le marché n’anticipe pas d’afflux de capitaux de long terme et leur attribue donc une faible valeur terminale
- David Einhorn a qualifié cette structure de marché de « cassée », et les entreprises sans afflux de capitaux externes utilisent leur propre cash pour racheter leurs actions et générer des rendements pour les investisseurs
La concentration des capitaux se répète aussi sur les marchés non cotés
- À force de se focaliser sur la loi de puissance, le secteur du venture concentre les capitaux sur un petit nombre d’entreprises susceptibles de devenir « les plus importantes au monde »
- Le consensus du venture n’inclut qu’un éventail limité de profils de fondateurs et de types d’entreprises, et quelques méga-plateformes capables d’investir massivement dans ces sociétés dominent la levée de fonds
- Parmi les cibles où se concentrent les capitaux figurent les laboratoires d’IA, de nouvelles formes de laboratoires et d’entreprises, les fournisseurs d’infrastructures IA critiques, les grands groupes de l’aérospatial et de la défense, ainsi que quelques entreprises populaires hors IA
- Les actions de ces entreprises font l’objet d’une demande narrative, sans rapport avec leur valeur économique, et les rendements du venture se concentrent aussi sur elles
- Beaucoup de CEO peuvent privilégier le maintien d’un récit facile à comprendre pour les investisseurs plutôt que la valeur intrinsèque de l’entreprise
- Les entreprises en dehors du consensus d’investissement peuvent pourtant être tout à fait solides
- Elles disposent d’un product-market fit validé
- Elles ont des perspectives de croissance à long terme
- Elles prévoient d’exploiter leurs avantages en données et en distribution pour des produits post-IA
- Elles peuvent générer du cash avec une structure de capital appropriée
- Mais faute d’entrées de capitaux externes, leur valeur de croissance à long terme n’est pas reconnue, et la liquidité pour les actionnaires existants doit finalement provenir des flux de trésorerie de l’entreprise elle-même
Les limites de la loi de puissance appliquée aux portefeuilles existants
- Accumuler de la richesse par la génération de cash d’une entreprise, plutôt que par un prix de marché externe, n’a rien de nouveau : historiquement, de nombreux entrepreneurs ont bâti de grandes fortunes sans transactions boursières actives
- La loi de puissance a du sens comme stratégie d’investissement ex ante pour sélectionner de nouvelles cibles, mais elle est inadaptée comme stratégie de réalisation de valeur dans un portefeuille déjà détenu
- Aujourd’hui, des dizaines à des centaines de milliards de dollars de valeur sont bloqués dans des entreprises saines, mais il est peu probable qu’ils puissent être monétisés passivement
- Même si une entreprise n’est pas assez grande pour rendre tout le fonds, les investisseurs peuvent monétiser leur participation et fournir des distributions significatives aux LP
- Les fondateurs et les employés sont eux aussi parties prenantes de la liquidité
- Les fondateurs ont investi de longues années dans la construction de l’entreprise
- Les employés ont renoncé à un salaire plus élevé et à un emploi stable en échange d’une rémunération en actions
- Laisser dormir des entreprises de valeur en attendant seulement un acquéreur externe revient, pour les investisseurs, à abandonner leurs responsabilités envers les LP, les fondateurs et les employés
Comment les entreprises peuvent créer elles-mêmes de la liquidité
- Même une entreprise logicielle avec 300 millions de dollars d’ARR, une croissance annuelle de 25 % et un faible flux de trésorerie peut avoir du mal à trouver un acheteur naturel à un prix conforme à sa valeur intrinsèque
- Même sans afflux de capitaux externes ni valeur terminale élevée, elle peut créer de la liquidité en utilisant ses propres flux de trésorerie
- L’objectif central n’est pas une simple réduction des coûts, mais la conception d’une structure de capital maximisant les flux de trésorerie
- L’arbitrage traditionnel entre génération de cash et croissance résulte de la dépendance excessive des entreprises tech à des capitaux propres coûteux, dilutifs et procycliques
- En associant chaque usage des fonds au mode de financement approprié, il est possible de maintenir à la fois l’investissement dans la croissance et la génération de cash
- L’equity sert aux investissements à haut risque et forte valeur, difficiles à structurer
- Le crédit sert aux investissements dont les revenus et la durée peuvent être structurés
- L’entreprise peut recourir à des financements sans recours, qui ne transfèrent pas le risque vers d’autres actifs ou activités, et à des emprunts alignés sur la durée d’utilisation des fonds, afin de générer chaque année des dizaines de millions de dollars de cash sans réduire ses investissements de croissance
- En utilisant le free cash-flow ainsi généré pour concevoir des rachats d’actions ou d’autres programmes de retour de capital, elle peut fournir une liquidité importante aux actionnaires existants indépendamment de la demande d’actions par des investisseurs externes
- Le retour de capital peut se faire à un prix inférieur aux valorisations maximales de l’époque Covid-19, mais ne pas être au prix surchauffé ne signifie pas que le rendement est insignifiant ; c’est un résultat meilleur que zéro
- L’allocation du capital et l’optimisation du bilan ne se limitent pas à réduire la dilution ou à améliorer le rendement des capitaux propres : elles déterminent si les gains comptables peuvent être convertis en DPI réel
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